Cryptomonnaies : le point de vue d’un économiste

Les pro­grès tech­no­lo­giques amé­liorent l’efficacité des tran­sac­tions finan­cières. Il faut accueillir ces muta­tions tech­no­lo­giques avec man­sué­tude. Mais les gou­ver­ne­ments qui accordent une atten­tion bien­veillante au bit­coin et aux ICO ne devraient pas oublier les fon­da­men­taux éco­no­miques ; ils seraient bien avi­sés de pro­té­ger leurs citoyens et leurs ins­ti­tu­tions finan­cières contre des déve­lop­pe­ments ris­qués et poten­tiel­le­ment socia­le­ment nuisibles. 

[L’auteur remer­cie Raphaël Aba­die, Chris­tophe Bisière et Pierre Noi­zat pour d’utiles conver­sa­tions ou com­men­taires qu’ils ont appor­tés à l’écriture de cet article.]

L’engouement pour les cryp­to­mon­naies et leur uti­li­sa­tion comme réserve de valeur, vec­teur de levée de fonds ou ins­tru­ment dans l’écriture de contrats intel­li­gents ne se dément pas. La valeur en euros du bit­coin fin 2023 était proche de 40 000 €, contre 5 700 € en mars 2020 et 300 € en novembre 2015. De plus, même si ce mode de finan­ce­ment reste mar­gi­nal, les ini­tial coin offe­rings (ICO), par les­quelles les entre­prises se financent en émet­tant des tokens (des jetons de cryp­to­mon­naie nou­vel­le­ment frap­pés pour l’occasion), ont selon Wiki­pé­dia per­mis de lever des fonds pour près de 24 mil­liards de dol­lars de 2013 à 2023 (plus de 8 000 ini­tial coin offe­rings ont été lan­cées durant cette période). Les cryp­to­mon­naies sont-elles une menace ou une chance pour nos socié­tés ? L’objet de cet article est d’apporter quelques élé­ments de réflexion d’un éco­no­miste sur ce phénomène.

Rester attentifs !

Pour résu­mer sim­ple­ment ce qui suit, ma recom­man­da­tion serait de res­ter atten­tifs face à cer­tains dan­gers liés aux cryp­to­mon­naies. D’une part, si je ne vois pas de pro­blème à ce que des acteurs sophis­ti­qués parient leur propre argent sur le sec­teur des cryp­to­mon­naies, les inves­tis­seurs indi­vi­duels doivent être infor­més et plei­ne­ment conscients du modèle éco­no­mique sous-jacent. D’autre part, toute expo­si­tion aux cryp­to­mon­naies d’acteurs sus­cep­tibles d’être ren­floués par l’État en cas de pertes impor­tantes (banques, com­pa­gnies d’assurances, fonds de pen­sion régle­men­tés…) doit faire l’objet d’exigences en capi­tal consé­quentes, c’est-à-dire en rela­tion avec le risque impor­tant lié aux fluc­tua­tions de la valeur des cryptomonnaies.

La blockchain

Mon scep­ti­cisme ne concerne pas la blo­ck­chain, la tech­no­lo­gie qui sous-tend le Bit­coin. Certes, de nom­breux pro­blèmes tech­niques liés au Web3 sont encore à résoudre ; par exemple, les pro­ces­sus de vali­da­tion sont encore coû­teux et la sécu­ri­té doit être amé­lio­rée. Néan­moins, cette tech­no­lo­gie de registre dis­tri­bué est une inno­va­tion bien­ve­nue, avec des appli­ca­tions utiles, notam­ment l’exécution rapide et auto­ma­tique de contrats intel­li­gents, et plus géné­ra­le­ment le sto­ckage d’informations sécu­ri­sées sur une blo­ck­chain publique. C’est ain­si que nous pour­rions y mettre nos don­nées per­son­nelles, que nous trans­por­te­rions de site web en site web dans un espace de par­te­naires à qui nous ferions confiance.

C’est ain­si que 230 mil­liards de dol­lars ont été inves­tis dans des pro­jets de type DeFi (decen­tra­li­zed finance), par exemple pour gérer des swaps ou des prêts sur­col­la­té­ra­li­sés à l’exécution auto­ma­ti­sée (où la taille du prêt, le mon­tant à rem­bour­ser et son éche­lon­ne­ment, et la col­la­té­ra­li­sa­tion peuvent être ajus­tés en fonc­tion de l’environnement éco­no­mique, de l’évolution de pro­jets spé­ci­fiques ou de rela­tions com­mer­ciales de l’em­prunteur). [Voir cepen­dant les réserves expri­mées dans le rap­port sur la finance décen­tra­li­sée de l’International Orga­ni­za­tion of Secu­ri­ties Com­mis­sions (mars 2022), ain­si que l’opi­nion de la com­mis­saire Caro­line Cren­shaw de la Secu­ri­ties and Exchange Com­mis­sion.]

Monnaies numériques

Les cryp­to­mon­naies sou­lèvent deux ques­tions dis­tinctes : sont-elles viables ? et, en sup­po­sant qu’elles le soient, contri­buent-elles au bien com­mun ? Mes réponses à ces deux ques­tions sont res­pec­ti­ve­ment « pro­ba­ble­ment pas (mais sans aucune cer­ti­tude : le jury n’a pas encore ren­du son ver­dict) » et « cer­tai­ne­ment pas dans nos éco­no­mies libérales ».

Viabilité

Une bulle sur un actif est défi­nie comme la dif­fé­rence entre le prix de l’actif et sa valeur fon­da­men­tale (ou intrin­sèque). La valeur fon­da­men­tale est la valeur actua­li­sée des reve­nus futurs liés à l’actif (divi­dendes pour les actions, cou­pons pour les obli­ga­tions, loyers pour l’immobilier de loca­tion, loyers impu­tés quand le bien est occu­pé par son pro­prié­taire…). Pour répondre à la ques­tion de la via­bi­li­té, une cryp­to­mon­naie est ce que les éco­no­mistes appellent une pure bulle, un actif sans valeur intrin­sèque – son prix tom­be­ra à zéro si la confiance du mar­ché dans cet actif dis­pa­raît – ; en d’autres termes son fon­da­men­tal est nul.

Plus géné­ra­le­ment, que son fon­da­men­tal soit nul ou posi­tif, le prix de tout actif dis­po­nible en quan­ti­té limi­tée peut atteindre des valeurs très éle­vées, bien au-delà de ce fon­da­men­tal, grâce à des croyances auto­réa­li­sa­trices : je suis prêt à payer un prix éle­vé pour un actif si je pense que quelqu’un me le rachè­te­ra demain à un prix en moyenne encore plus éle­vé ; et ce pro­chain ache­teur tien­dra le même raison­nement, ad infi­ni­tum. Tech­ni­que­ment, il faut cor­ri­ger pour le taux d’intérêt sur les autres actifs dis­po­nibles et pour une éven­tuelle aver­sion au risque, d’autant plus que ces bulles sont très volatiles.

[Pour les condi­tions exactes sous les­quelles un actif peut faire l’objet d’une bulle, voir mes deux articles d’Eco­no­me­tri­ca (1982 et 1985), ain­si que mon article avec Emma­nuel Farhi dans la Review of Eco­no­mic Stu­dies (2012) concer­nant l’utilisation poten­tielle des bulles comme réserve de valeur par les inter­mé­diaires finan­ciers, géné­rant des booms puis des krachs d’activité éco­no­mique. L’article de 1985 dis­cute aus­si le lien com­plexe entre la valeur d’un actif comme moyen d’échange et l’existence d’une bulle ; même si une bulle pure telle que le bit­coin peut a prio­ri ser­vir de moyen d’échange, il n’en reste pas moins que sa valeur tombe à 0 quand la confiance disparaît.]

Les risques

Les bulles sont en géné­ral plus vola­tiles encore que les fon­da­men­taux. Dans le cas des cryp­to­mon­naies, l’incertitude ne pro­vient pas seule­ment de la varia­bi­li­té des « sen­ti­ments » des inves­tis­seurs (en uti­li­sant l’expression de Keynes) et de la pos­si­bi­li­té conco­mi­tante d’éclatement de la bulle. Elle pro­vient aus­si du comporte­ment des mineurs (ces acteurs qui véri­fient et enre­gistrent les tran­sac­tions sur la blo­ck­chain, contre rému­né­ra­tion par l’intermédiaire de créa­tion moné­taire de l’actif en question).

Per­sonne ne peut empê­cher une bifur­ca­tion, pro­ces­sus par lequel la cryp­to­mon­naie se scinde en deux branches, aucune n’étant recon­nue comme légi­time par tous les acteurs (par contre les petites bifur­ca­tions mino­ri­taires ont ten­dance à végé­ter) ; le déten­teur d’un bit­coin, disons, se retrouve alors avec deux bit­coins : appe­lons-les le bit­coin « jaune » et le bit­coin « rouge ». La masse moné­taire est dou­blée dans l’immédiat par le dédou­ble­ment d’une mon­naie unique en deux mon­naies ! Une autre source d’incertitude est qu’un consen­sus peut se déve­lop­per si la quan­ti­té maxi­male d’émission déci­dée au départ est remise en cause comme étant défla­tion­niste ou insuf­fi­sante pour les échanges, et aug­men­tée de façon concomitante.

Une bulle durable ? 

Il existe des bulles durables : l’or (qui lui a une valeur intrin­sèque, mais dont le prix dépasse lar­ge­ment celui qu’il attein­drait s’il était trai­té comme une matière pre­mière et uti­li­sé à des fins indus­trielles ou déco­ra­tives – c’est-à-dire sa valeur fon­da­men­tale), ou encore les mon­naies fidu­ciaires (le dol­lar, la livre ou l’euro).

L’histoire des mar­chés finan­ciers est pour­tant jalon­née de bulles qui se ter­minent par des krachs, depuis la bulle sur les tulipes hol­lan­daises dans les années 1630 et la bulle des mers du Sud en 1720, jusqu’aux innom­brables bulles bour­sières et immobilières.

Per­sonne ne peut affir­mer avec cer­ti­tude que le bit­coin va s’effondrer. Il pour­rait deve­nir le nou­vel or. Mais je ne parie­rais pas mes éco­no­mies des­sus, et je ne vou­drais sur­tout pas que des banques et com­pa­gnies d’assurances régle­men­tées spé­culent sur sa valeur sans fonds propres suf­fi­sants, enre­gis­trant les gains et mutua­li­sant les pertes (l’État ou ceux par­mi les dépo­sants qui ne sont pas assu­rés payant la fac­ture en cas de dif­fi­cul­té finan­cière), selon l’expression consacrée.

La valeur sociale

Le risque fait par­tie de l’économie de mar­ché et est un moteur essen­tiel de la crois­sance. Cela ne veut pas dire que tous les risques se vau­draient d’un point de vue social. Les entre­prises qui par­tirent à la recherche d’un vac­cin anti-Covid prirent un risque consi­dé­rable mal­gré les géné­reuses sub­ven­tions publiques. Celles qui réus­sirent réa­li­sèrent des pro­fits impor­tants ; elles appor­tèrent une valeur sociale immense en termes de vies sau­vées, de san­té men­tale et d’évitement de coûts éco­no­miques sans pré­cé­dent. En revanche, et avec un bémol impor­tant sur lequel je revien­drai par la suite, la valeur sociale du bit­coin me semble plu­tôt insaisissable.

“La valeur sociale du bitcoin semble plutôt insaisissable.”

Le seigneuriage

Com­men­çons par la ques­tion du sei­gneu­riage : dans le cas d’une mon­naie fidu­ciaire, une aug­men­ta­tion de la masse moné­taire four­nit tra­di­tion­nel­le­ment des res­sources sup­plé­men­taires à l’État. Comme il se doit, le pro­duit de l’émission moné­taire va dans ce cas à la col­lec­ti­vi­té. Dans le cas du bit­coin, les pre­mières pièces frap­pées ou l’argent levé lors d’une ICO vont dans des mains pri­vées. Les pièces nou­vel­le­ment frap­pées créent en fait l’équivalent d’une course au gas­pillage. Les pools miniers riva­lisent pour obte­nir des bit­coins en inves­tis­sant dans la puis­sance de cal­cul (ser­veurs spé­cia­li­sés tou­jours plus rapides). La concur­rence se passe par l’augmentation de la dif­fi­cul­té tous les 2 016 blocs. Cette aug­men­ta­tion est ren­due néces­saire par la contrainte d’un minage total maxi­mal (21 mil­lions pour le bitcoin).

Il n’en reste pas moins que, pour la com­mu­nau­té des mineurs, l’espérance des gains (la valeur des bit­coins minés) est égale en moyenne au coût du minage ; ce qui veut dire que le sei­gneu­riage est gas­pillé. Pré­sen­té dif­fé­rem­ment, les dépenses sont pro­por­tion­nées aux recettes, c’est-à-dire à la valeur du token obte­nu mul­ti­pliée par la pro­ba­bi­li­té de pré­emp­ter les autres mineurs. En d’autres termes, le sei­gneu­riage est gas­pillé quand il n’est pas pri­va­ti­sé. [Le gas­pillage a été réduit dans le cas de la seconde cryp­to­mon­naie en valeur, ether, qui est la cryp­to­mon­naie native au sys­tème Ethe­reum (sur lequel cha­cun est libre d’écrire des appli­ca­tions, et même d’émettre d’autres cryp­to­mon­naies que l’ether). En 2022 ether a fait la tran­si­tion de la proof of work (preuve de tra­vail uti­li­sée par Bit­coin) à la proof of stake, la preuve d’enjeu.]

Une autre ques­tion épi­neuse est que l’électricité consom­mée par les mineurs n’est par ailleurs pas tou­jours pro­duite de façon propre. Dans de nom­breux sys­tèmes élec­triques modernes, les prix de gros reflètent la rare­té locale de l’électricité, inci­tant les uti­li­sa­teurs à consom­mer l’électricité quand elle est abon­dante, ce qui peut orien­ter les choix de pro­duc­tion des mineurs (il n’est cepen­dant pas clair qu’ils le fassent) comme ceux des autres uti­li­sa­teurs. Par contre, les très faibles prix du car­bone n’encouragent pas les uti­li­sa­teurs d’électricité à consom­mer de l’électricité décarbonée.

Un bitcoin écologique malgré tout ? 

Les acteurs du bit­coin par­fois arguent que le bit­coin peut pro­mou­voir l’écologie. L’argument est le sui­vant : les gaz rési­duels de l’extraction pétro­lière (habi­tuel­le­ment brû­lés par manque de débou­chés locaux et de moyen de trans­port de l’énergie) peuvent être uti­li­sés, comme c’est par­fois le cas en Amé­rique du Nord, pour le minage de bit­coins. La pra­tique du fla­ring repré­sente un gâchis d’énergie et est hau­te­ment nui­sible à l’environnement, car 2 ou 3 % du méthane, gaz à effet de serre très puis­sant, s’échappe dans l’atmosphère sans être brû­lé. Des mineurs de bit­coins peuvent alors s’associer à la com­pa­gnie pétro­lière pour trans­for­mer le gaz en électricité.

La vali­di­té de cet argu­ment dépend du contre­fac­tuel que l’on consi­dère. Si ce der­nier est le lais­ser-faire, c’est-à-dire une absence de régu­la­tion gou­ver­ne­men­tale ou de tari­fi­ca­tion du coût social des émis­sions de méthane, toute ini­tia­tive pri­vée les évi­tant est la bien­ve­nue. Cepen­dant les pays pro­duc­teurs de pétrole (ou, s’ils ne le font pas, les pays impor­ta­teurs) ont le devoir de taxer ces émis­sions. Dès lors qu’elles sont taxées, il devient ren­table pour les pétro­liers de cher­cher des débou­chés pour l’énergie cor­res­pon­dante : ils peuvent ache­mi­ner l’électricité pro­duite, invi­ter d’autres acti­vi­tés – que ce soient des data­cen­ters de minage Bit­coin ou d’autres uti­li­sa­tions d’électricité – en colo­ca­li­sa­tion avec l’extraction pétro­lière, ou encore trai­ter le pro­blème eux-mêmes en sto­ckant le gaz, en le réin­jec­tant dans les sous-sols ou en le trans­for­mant en méthanol.

Le risque criminel

Reve­nons aux coûts sociaux du bit­coin. Ce der­nier est peut-être un rêve liber­taire, mais c’est un véri­table casse-tête pour tous ceux qui, comme moi, consi­dèrent les poli­tiques publiques comme un com­plé­ment néces­saire aux éco­no­mies de mar­ché. Le bit­coin est encore trop sou­vent uti­li­sé pour l’évasion fis­cale ou le blan­chi­ment d’argent. Si des pla­te­formes de conver­sion entre cryp­to­mon­naies et mon­naies fidu­ciaires ayant pignon sur rue (si l’on peut dire) s’obligent à connaître l’identité de leurs clients, comme Coin­base, cela n’est pas for­cé­ment le cas d’autres pla­te­formes, qui peuvent se loger dans des para­dis fis­caux ou des États voyous. 

En contre­point, il va sans dire que la cyber­cri­mi­na­li­té est un sujet plus vaste que les cryp­to­mon­naies ; même en l’absence de ces der­nières, la lutte contre le blan­chi­ment et la cri­mi­na­li­té requiert une sur­veillance atten­tive des éta­blis­se­ments ban­caires et, au niveau inter­na­tio­nal, une coopé­ra­tion entre pays par­ta­geant l’objectif de lutte contre ces fléaux. Certes le dol­lar et d’autres mon­naies fidu­ciaires fortes ont tou­jours ser­vi à ces fins per­verses, mais la capa­ci­té du bit­coin à faire des trans­ferts dis­crè­te­ment et faci­le­ment vers toutes les des­ti­na­tions (même les moins recom­man­dables) est quand même à cet égard préoccupante. 

Le risque d’une liquidité externe

De plus, com­ment les banques cen­trales pour­raient-elles mener des poli­tiques anti­cy­cliques dans un monde de cryp­to­mon­naies pri­vées ? Certes nous n’en sommes pas encore là. 

En 2021, le Sal­va­dor a fait du bit­coin un moyen de paie­ment offi­ciel­le­ment accep­té : les com­mer­çants, les entre­prises et l’État lui-même sont obli­gés d’accepter les bit­coins comme moyen de paie­ment. Cette ini­tia­tive du pré­sident sal­va­do­rien (offi­ciel­le­ment pour réduire les frais ban­caires des émi­grés qui trans­fèrent de l’argent des États-Unis au pays !) a ren­con­tré un suc­cès très limi­té, les coûts de tran­sac­tion et la vola­ti­li­té des cours (le bit­coin a per­du 65 % de sa valeur en 2022) ont décou­ra­gé les acteurs d’utiliser ce moyen de paie­ment. [D’autres pays ont choi­si ou pro­po­sé d’utiliser le dol­lar comme mon­naie offi­cielle, ou encore de lier le cours de leur mon­naie à ce der­nier ; de tels pegs ne sont cepen­dant pas garan­tis, comme le montre le cas de l’Argentine en 2001.] 

Aujourd’hui les banques cen­trales peuvent rapi­de­ment appor­ter de la liqui­di­té à grande échelle lors d’une crise finan­cière (crise de 2008), sou­ve­raine (crise euro­péenne) ou d’une autre pro­ve­nance (Covid, Ukraine). Ce n’est plus si aisé dans un monde où la liqui­di­té est – dans le lan­gage des éco­no­mistes – entiè­re­ment « externe » (au sens d’être créée par le sec­teur privé). 

Le cas des dictatures

L’exception impor­tante à cette vision cri­tique des cryp­to­mon­naies pro­vient des pays dys­fonc­tion­nels. En effet miroir, dans un pays où l’inflation est galo­pante ou dans un pays où l’État peut d’un jeu d’écritures expro­prier une par­tie de l’épargne des par­ti­cu­liers ou des entre­prises (on pense par exemple à cer­tains pays d’Amérique latine), une mon­naie plus stable et moins tra­çable peut faire l’affaire (le bit­coin vient alors en sub­sti­tu­tion du dol­lar dans de tels pays, avec des coûts de tran­sac­tion et de dis­si­mu­la­tion plus faibles). 

De façon simi­laire, il n’est pas bon qu’un régime dic­ta­to­rial observe toutes les tran­sac­tions et en par­ti­cu­lier puisse voir celles d’opposants poli­tiques ou de mino­ri­tés qu’il opprime. De fait, cer­tains par­ti­sans du bit­coin arguent que le gou­ver­ne­ment ne devrait pas avoir un accès aisé aux tran­sac­tions et déten­tions de mon­naie, pas plus que la police ne peut per­qui­si­tion­ner dans notre domi­cile sans com­mis­sion roga­toire déli­vrée par un juge d’instruction indé­pen­dant, ce qui est pro­blé­ma­tique en l’absence d’État de droit. La cryp­to­mon­naie devient utile dans un envi­ron­ne­ment où l’État est l’ennemi des citoyens. 

Les fondamentaux n’ont pas changé

Si les tech­no­lo­gies évo­luent rapi­de­ment (et c’est dans l’ensemble une très bonne chose), les méca­nismes éco­no­miques res­tent les mêmes. À ce titre, l’engouement pour les ICO n’est guère ras­su­rant. Annon­cée comme une libé­ra­tion vis-à-vis du pou­voir des inter­mé­diaires finan­ciers, du capi­tal-risque aux banques, l’émission directe de titres aux épar­gnants néglige les fon­da­men­taux de la finance : le recours à des inter­mé­diaires de confiance, bien capi­ta­li­sés et jouis­sant d’une bonne répu­ta­tion, pour sur­veiller les pro­jets. Des siècles d’expérience nous ont appris qu’il est impor­tant pour les inves­tis­seurs d’écarter les pro­jets frau­du­leux ou de faible valeur éco­no­mique et de faire entendre leur voix dans la gou­ver­nance d’entreprise. La sélec­tion des pro­jets et des emprun­teurs et leur sur­veillance une fois les pro­jets lan­cés sont des « biens publics » du point de vue des inves­tis­seurs ; le pro­blème du pas­sa­ger clan­des­tin (free-riding) rend leur four­ni­ture impro­bable dans la plu­part des formes d’ICO.

“Si les technologies évoluent rapidement, les mécanismes économiques restent les mêmes.”

Fina­le­ment, pour finan­cer les pro­jets par une ICO, les bailleurs de fonds émettent et remettent des tokens aux inves­tis­seurs. Ces tokens sont sou­vent com­pa­rés à des actions mais, contrai­re­ment aux actions, ils ne confèrent le plus sou­vent aucun droit de vote, et donc peu de par­ti­ci­pa­tion à la gou­ver­nance des pro­jets. En outre, si la dis­tri­bu­tion des divi­dendes se fait en tokens plu­tôt qu’en dol­lars ou en euros par exemple, les tokens sont à nou­veau de pures bulles et leur valeur peut tom­ber à zéro, quel que soit le suc­cès de l’entreprise.

Références

• Rap­port sur la finance décen­tra­li­sée de l’International Orga­ni­za­tion of Secu­ri­ties Com­mis­sions (mars 2022)
• Com­mis­sio­ner Caro­line A. Cren­shaw, « Sta­te­ment on DeFi Risks, Regu­la­tions, and Oppor­tu­ni­ties », US Secu­ri­ty and Exchange Com­mis­sion, Nov. 9, 2021
• Tirole [J.], « On the Pos­si­bi­li­ty of Spe­cu­la­tion under Ratio­nal Expec­ta­tions », Eco­no­me­tri­ca, Sep, 1982, Volume 50, Issue 5
• Tirole [J.], « Asset Bubbles and Over­lap­ping Gene­ra­tions », Eco­no­me­tri­ca, Nov. 1985, Volume 53, Issue 6
• Fah­ri [E], Tirole [J.], « Bub­bly Liqui­di­ty », The Review of Eco­no­mic Stu­dies, Volume 79, Issue 2, April 2012, Pages 678–706
• « The Real-World Costs of the Digi­tal Race for Bit­coin », New York Times, April 9, 2023
• Sur la pra­tique du fla­ring, « Bit­coin à l’assaut du méthane per­du », Clu­bic, 17 juin 2021

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