Les acquisitions en temps de crise : une opportunité

En phase de crise, beau­coup d’en­tre­prises tra­versent des moments dif­fi­ciles et adoptent des stra­té­gies défen­sives, se concen­trant sur des ques­tions de restruc­tu­ra­tion ou de tré­so­re­rie. Or ces périodes offrent sou­vent l’oc­ca­sion unique d’être offen­sif et de créer un avan­tage concur­ren­tiel : nos ana­lyses montrent qu’en moyenne les acqui­si­tions réa­li­sées en période de bas de cycle créent de la valeur et per­mettent de dépas­ser les concur­rents. Tou­te­fois, l’exé­cu­tion est clé et exige à la fois anti­ci­pa­tion et agilité.

REPÈRES
Face aux tur­bu­lences, les entre­prises se concentrent sur leurs clients, la ges­tion de leur tré­so­re­rie et les restruc­tu­ra­tions pour opti­mi­ser leur struc­ture de coût. L’é­vo­lu­tion de l’ac­ti­vi­té euro­péenne de fusions-acqui­si­tions en valeur semble confir­mer ce point (avec par exemple une baisse de plus de 50 % entre 2007 et 2009). En revanche, l’é­vo­lu­tion en volume montre que le mar­ché reste rela­ti­ve­ment stable pen­dant les réces­sions (13 400 opé­ra­tions en 2009 pour 13 700 en 2007). On remarque même que, si pen­dant la crise de 2008–2009 l’ac­ti­vi­té liée au Pri­vate Equi­ty s’est effon­drée, les opé­ra­tions Cor­po­rate demeu­raient pour leur part à un niveau légè­re­ment supé­rieur à celui de 2007 (12300 opé­ra­tions en 2009 pour 11 500 en 2007). Ce constat contre-intui­tif laisse ima­gi­ner que cer­tains pré­da­teurs pro­fitent de la crise pour fondre sur leur proie.

Les ralen­tis­se­ments éco­no­miques, en par­ti­cu­lier lors­qu’ils sont simi­laires à celui de 2008–2009, font effet de » test de sur­vie » pour nombre d’en­tre­prises. Lors de ces périodes dif­fi­ciles, les diri­geants hésitent à par­ler de fusions-acqui­si­tions et cherchent sou­vent de bonnes rai­sons pour les retar­der. L’an­ti­ci­pa­tion et la réac­ti­vi­té sont clé, et le mana­ge­ment doit démon­trer sa capa­ci­té à être sur tous les fronts Mais, pour ceux qui veulent pro­fi­ter de la crise pour mener des acqui­si­tions, deux ques­tions clés doivent être posées : une telle stra­té­gie est-elle per­ti­nente en termes de créa­tion de valeur ? Quelles sont les règles d’or pour réussir ?

Analyser la création de valeur

Une com­pa­rai­son rigoureuse
Pour com­pa­rer l’ef­fet des acqui­si­tions selon la période où elles ont eu lieu, nous avons étu­dié les 50 acqui­si­tions euro­péennes les plus impor­tantes chaque année entre 1998 et 2009 et sélec­tion­né les acteurs au com­por­te­ment spé­ci­fique de chaque phase de cycle éco­no­mique : ceux qui ont réa­li­sé au moins 80 % de la valeur totale de leurs opé­ra­tions soit en bas de cycle, soit en haut de cycle. L’é­vo­lu­tion du cours de leur action a été com­pa­rée à celle de leurs pairs (du même sec­teur), entre deux jours avant l’ac­qui­si­tion jus­qu’à deux ans après l’ac­qui­si­tion. Nous avons don­né la même pon­dé­ra­tion à toutes les entre­prises et com­pa­ré l’é­vo­lu­tion moyenne de cha­cun des deux groupes.

Afin d’é­va­luer la créa­tion de valeur res­pec­tive des opé­ra­tions en bas et en haut de cycle, nous avons choi­si 50 cas concrets et les avons com­pa­rés sui­vant une métho­do­lo­gie garan­tis­sant la meilleure objectivité.

Les acqui­si­tions créent rare­ment autant de valeur que ce qui est anticipé.

En intro­dui­sant l’in­dice sec­to­riel pour com­pa­rer les entre­prises avec leurs pairs, nous nous sommes assu­rés que l’a­na­lyse n’é­tait pas faus­sée par l’é­vo­lu­tion glo­bale des cours de Bourse.

Résultats probants

Des résul­tats de cette ana­lyse (voir figure 1), il res­sort que l’é­vo­lu­tion des cours de Bourse est plus favo­rable chez les acqué­reurs de bas de cycle que pour ceux de haut de cycle. Cela reste vrai a mini­ma deux ans après l’ac­qui­si­tion avec un écart de valeur autour de 15–20% entre les deux groupes. Par ailleurs, la ligne » zéro » repré­sen­tant l’in­dice sec­to­riel, les acqué­reurs de bas de cycle sont non seule­ment plus per­for­mants que les acqué­reurs de haut de cycle, mais dépassent éga­le­ment la moyenne de l’in­dus­trie (ce qui com­prend les entre­prises n’ayant pas réa­li­sé d’ac­qui­si­tion et les entre­prises ayant réa­li­sé des acqui­si­tions sur toutes les phases du cycle).

Choix stratégiques

Une approche risquée
Une acqui­si­tion reste sta­tis­ti­que­ment un choix stra­té­gique ris­qué, par­ti­cu­liè­re­ment en haut de cycle : même par­mi les acqué­reurs en bas de cycle, seuls 55 % ont dépas­sé leur indice sec­to­riel (ver­sus 34% pour ceux qui ont fait des acqui­si­tions en haut de cycle). Pour les socié­tés au-des­sous de l’in­dice, celles qui ont fait des acqui­si­tions en haut de cycle affichent une valo­ri­sa­tion infé­rieure de 20 % à l’in­dice ver­sus une valo­ri­sa­tion infé­rieure de 10% pour celles qui ont fait des acqui­si­tions en bas de cycle.

Une acqui­si­tion réa­li­sée lors d’une réces­sion n’est pas en soi suf­fi­sante pour garan­tir la réus­site d’une entre­prise ou pour créer un avan­tage concur­ren­tiel. Nos conclu­sions res­tent vraies en moyenne, mais on trouve cer­tains acqué­reurs de bas de cycle qui ont fait moins bien que l’indice.

Réa­li­ser des acqui­si­tions en bas de cycle n’est pas une garan­tie de suc­cès en soi, avec envi­ron 45 % d’en­tre­prises dont la per­for­mance ne dépasse pas celle de leurs pairs. En com­plé­ment de cette ana­lyse sta­tis­tique et de ses ensei­gne­ments, nous avons échan­gé avec des diri­geants sur ces ques­tions afin de mieux com­prendre les moti­va­tions qui sous-tendent la réa­li­sa­tion d’ac­qui­si­tions en bas de cycle (mal­gré toutes les bonnes rai­sons pour ne pas en faire), ain­si que les condi­tions de la réussite.

Période propice

Les périodes de ralen­tis­se­ment éco­no­mique sont pro­pices à la réa­li­sa­tion d’ac­qui­si­tions. Cer­taines oppor­tu­ni­tés se pré­sentent alors qu’elles n’é­taient pas acces­sibles en haut de cycle. Il n’est pas tant ques­tion des prix : même si le cours de l’ac­tion de la cible est plus bas en période de ralen­tis­se­ment, il en va de même pour celui de l’ac­qué­reur, et nous n’a­vons pu mettre en évi­dence une baisse signi­fi­ca­tive des prix de tran­sac­tion en termes de mul­tiples d’E­BIT ou d’EBITDA.

Une conso­li­da­tion est dif­fi­cile à conduire alors que les affaires sont florissantes

Il s’a­git plu­tôt d’une ques­tion d’ac­cep­ta­bi­li­té de l’o­pé­ra­tion par les par­ties pre­nantes. Par exemple, une conso­li­da­tion est dif­fi­cile à conduire alors que les affaires sont flo­ris­santes et que tous les acteurs sont en bonne forme. Mais en bas de cycle, les entre­prises pré­cé­dem­ment réti­centes à un rachat réa­lisent qu’il s’a­git pro­ba­ble­ment de la seule solu­tion pour ren­for­cer leur com­pé­ti­ti­vi­té et se main­te­nir par­mi les lea­ders du marché.

De nom­breuses fusions ou acqui­si­tions ne par­viennent pas à créer les syner­gies atten­dues en rai­son de pro­blèmes d’exé­cu­tion. Durant les hauts de cycle, il est plus dif­fi­cile de réa­li­ser des pro­grammes de restruc­tu­ra­tion pour des ques­tions poli­tiques et sociales, d’im­pact sur la socié­té ou l’i­mage de marque, etc. En bas de cycle, un sen­ti­ment d’ur­gence est par­ta­gé par tous (action­naires, diri­geants, employés et même clients), et la mise en oeuvre de syner­gies s’en voit faci­li­tée, ce qui ren­force la pro­ba­bi­li­té de dépas­ser ses pairs. C’est par­ti­cu­liè­re­ment vrai dans le cas des indus­tries de capa­ci­té qui requièrent conso­li­da­tion et équi­libre entre offre et demande.

Se tenir prêt

Cas d’é­cole
À la fin des années 1990, Per­nod-Ricard réa­li­sait plus de 80% des ventes sur le mar­ché euro­péen. Pour deve­nir un géant mon­dial, Per­nod-Ricard lance la course à la conso­li­da­tion par­mi les géants de la bois­son. Fin 2001, il assi­mile Sea­gram, pro­fi­tant de l’é­tat de crise où se trou­vaient les marques de ce pilier de l’in­dus­trie ain­si que de l’é­chec d’Al­lied Domecq à pré­sen­ter une offre. Ébran­lé par la crise et inca­pable de se joindre à la course aux acqui­si­tions, Allied- Domecq finit par tom­ber dans le giron de Per­nod- Ricard en 2005. Vin & Spi­rit a ensuite été rache­té à l’É­tat sué­dois à l’aube de la crise du cré­dit de 2008, avec sa forte pré­sence sur le mar­ché amé­ri­cain et la célèbre marque Abso­lut Vod­ka. Aujourd’­hui, les ventes de Per­nod-Ricard hors de l’Eu­rope repré­sentent plus de la moi­tié de son chiffre d’af­faires grâce en par­tie à la réus­site d’ac­qui­si­tions de bas de cycle.

Des acteurs ayant pra­ti­qué cette stra­té­gie avec suc­cès nous ont aidés à iden­ti­fier cer­tains fac­teurs clés de suc­cès. Une fois la réces­sion enclen­chée, il est déjà trop tard pour recher­cher une cible. Les best in class nous ont tous expli­qué que l’ac­qui­si­tion réa­li­sée en bas de cycle était déjà » dans le pipe » par­mi d’autres cibles poten­tielles depuis plu­sieurs mois ou années. Toutes avaient été étu­diées et ana­ly­sées (par­fois même appro­chées sans suc­cès). Le ration­nel stra­té­gique était clair, les syner­gies iden­ti­fiées, les res­sources néces­saires qua­li­fiées et quan­ti­fiées : presque tout était déjà prêt à être exé­cu­té une fois le top départ don­né. La période de ralen­tis­se­ment agit alors comme un déclencheur.

L’an­ti­ci­pa­tion et la réac­ti­vi­té sont clé, et le mana­ge­ment doit démon­trer sa capa­ci­té à être sur tous les fronts

Par ailleurs, un ali­gne­ment par­fait au sein du comi­té de direc­tion et entre la direc­tion et les action­naires est indis­pen­sable. La fenêtre d’op­por­tu­ni­té est réduite et le temps manque pour de nou­velles hési­ta­tions, ana­lyses ou dis­cus­sions. La réac­ti­vi­té est clé, et le mana­ge­ment doit démon­trer sa capa­ci­té à être sur tous les fronts, afin de gérer les affaires cou­rantes en situa­tion de crise tout en consa­crant du temps et des res­sources à la conclu­sion d’un accord en un court laps de temps.

Oser et gagner

Enfin et sur­tout, l’au­dace de se lan­cer tout en contrô­lant le timing est cri­tique, en par­ti­cu­lier lorsque le ralen­tis­se­ment est aus­si sévère qu’en 2008–2009. L’ins­ta­bi­li­té de l’en­vi­ron­ne­ment éco­no­mique et l’in­cer­ti­tude ambiante rendent la déci­sion d’ac­qui­si­tion dif­fi­cile. Mais le pas­sé a mon­tré qu’at­tendre une sta­bi­li­sa­tion signi­fie fina­le­ment rater l’opportunité.

Fenêtre de tir
Un lea­der de l’in­dus­trie auto­mo­bile nous a rap­por­té les pro­pos d’un membre de son comi­té de direc­tion : » Certes, la situa­tion est instable, nous ne savons pas de quoi demain sera fait. Nous avons cher­ché à réa­li­ser une telle acqui­si­tion depuis des années. Nous sommes tous convain­cus qu’elle est oppor­tune pour notre socié­té et la fenêtre de tir est très réduite. Je sais que nos volumes ont chu­té de 35%, que notre cours de Bourse a été divi­sé par deux. Il pour­rait sem­bler plus rai­son­nable d’at­tendre, au cas où les volumes conti­nue­raient à bais­ser. Mais si c’est le cas, j’ai bien peur que la ques­tion ne porte plus sur la per­ti­nence de l’ac­qui­si­tion mais sur la recherche d’un nou­vel emploi dans un autre sec­teur pour cha­cun d’entre nous et pour tous nos employés. » Au final, ils ont osé, espé­rons qu’un ave­nir proche nous révé­le­ra qu’ils ont gagné…

Mal­gré les réti­cences fré­quentes à réa­li­ser des acqui­si­tions en bas de cycle, cer­tains acteurs pro­fitent des condi­tions favo­rables, et béné­fi­cient par­fois d’op­por­tu­ni­tés uniques. En moyenne, ceux qui osent acqué­rir en bas de cycle créent plus de valeur que ceux qui réa­lisent des acqui­si­tions en haut de cycle, et même plus que la moyenne de l’in­dus­trie. Tou­te­fois, la fenêtre d’op­por­tu­ni­té est étroite et l’an­ti­ci­pa­tion, le ration­nel stra­té­gique et une exé­cu­tion sans faille res­tent les pièces maî­tresses de la réussite.

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