Aider le management dans un LBO

Alors que le mar­ché des LBO s’est beau­coup pro­fes­sion­na­li­sé, le mana­ge­ment des socié­tés concer­nées se trouve mal armé pour dis­cu­ter des termes du contrat qui les lie­ra aux inves­tis­seurs et aux ban­quiers. Il manque éga­le­ment de dis­po­ni­bi­li­té. Il doit en effet mener de front plu­sieurs tâches prio­ri­taires : conti­nuer à gérer l’en­tre­prise au quo­ti­dien ; jouer un rôle actif dans le pro­ces­sus de ces­sion dans l’in­té­rêt de son ou de ses action­naires ; pré­ser­ver les inté­rêts de l’en­tre­prise et de ses sala­riés ; se sou­cier de ses propres inté­rêts finan­ciers et statutaires.

Face aux inter­ro­ga­tions et sou­vent aux inquié­tudes du mana­ge­ment confron­té à la pers­pec­tive d’un LBO, le conseil finan­cier apporte expé­rience et pro­fes­sion­na­lisme afin de l’ai­der à bien cer­ner les véri­tables enjeux et à enga­ger la tran­sac­tion sur les meilleures bases. 

Le » Management Package « , complexe et technique

Dans une opé­ra­tion de LBO, le rôle du mana­ge­ment est essen­tiel. Les fonds d’in­ves­tis­se­ment et les banques de finan­ce­ment le savent et vont exi­ger en consé­quence qu’il inves­tisse dans l’o­pé­ra­tion en met­tant en risque une somme d’argent signi­fi­ca­tive pour lui.

L’efficacité des packages varie dans un rap­port de 1 à 4

C’est le concept » d’a­li­gne­ment des inté­rêts « . Les condi­tions d’in­ves­tis­se­ment du mana­ge­ment, ou Mana­ge­ment Package dans le jar­gon du métier, doivent per­mettre à celui-ci de faire des gains sub­stan­tiels si la per­for­mance du LBO est bonne. Elles sont propres à chaque tran­sac­tion et font l’ob­jet de négo­cia­tions complexes.

Les pro­po­si­tions de package faites par les fonds d’in­ves­tis­se­ment sont très dif­fi­ci­le­ment com­pa­rables entre elles, compte tenu de la grande diver­si­té des sché­mas retenus

On doit ajou­ter à cette com­plexi­té tech­nique une absence totale de trans­pa­rence sur ces sujets néces­sai­re­ment confi­den­tiels et un dis­cours de la part des fonds en direc­tion des diri­geants qui est volon­tai­re­ment très com­mer­cial, et qui entre­tient la confusion.

Des pro­messes comme » vous aurez 15 % de l’equi­ty » ou bien » vous aurez 30 % de la plus-value mar­gi­nale » peuvent abu­ser le mana­ge­ment : on peut avoir 15 % de l’equi­ty et se retrou­ver avec un pour­cen­tage déri­soire de la plus-value ; de la même façon, on peut béné­fi­cier de 30 % d’une plus-value mar­gi­nale et avoir in fine moins de 1 % de la plus-value totale. En com­pa­rant une cin­quan­taine de cas, on a pu mon­trer que l’ef­fi­ca­ci­té des packages varie dans un rap­port de 1 à 4.

Deux concepts de base
Les sché­mas d’in­ves­tis­se­ment du mana­ge­ment font appel à l’un des deux concepts de base sui­vants, voire le plus sou­vent à une com­bi­nai­son de ces deux concepts :
– pari pas­su : le fonds d’in­ves­tis­se­ment et le mana­ge­ment inves­tissent dans les mêmes ins­tru­ments finan­ciers au pro­ra­ta de leur inves­tis­se­ment. Dans ce cas, la rétro­ces­sion sup­plé­men­taire de la plus-value que le fonds consent en faveur du mana­ge­ment sera effec­tuée par le tru­che­ment de bons de sous­crip­tion d’ac­tions, ou de contrats d’options ;
– sweet equi­ty : inves­tis­se­ment du mana­ge­ment concen­tré sur les actions ordi­naires dans une pro­por­tion supé­rieure au fonds (qui, lui, inves­tit aus­si en prêts d’actionnaire).
Ce sché­ma per­met au mana­ge­ment d’a­voir accès à une part de la plus-value supé­rieure à ce que lui aurait pro­cu­ré un inves­tis­se­ment pari pas­su.
Il existe de nom­breux cri­tères de seuil de déclen­che­ment de la rétro­ces­sion de plus-value : TRI ou mul­tiple d’in­ves­tis­se­ment ; TRI pro­jet ou TRI spon­sor ; TRI brut ou net, etc.

La double mission du conseil financier

Les clauses de départ
Les clauses de départ indi­vi­duel visent à cou­vrir ce que devient l’in­ves­tis­se­ment d’un mana­ger en cas de départ au milieu du LBO, que ce soit pour une démis­sion, un licen­cie­ment, un décès, etc.
On va être ame­né à négo­cier des clauses dites de good lea­ver, medium lea­ver, bad lea­ver.
Les clauses anti­di­lu­tion visent à défi­nir par avance, ou au moins enca­drer ce que sera le trai­te­ment de l’in­ves­tis­se­ment du mana­ge­ment en cas d’aug­men­ta­tion de capi­tal, que le mana­ge­ment par­ti­cipe ou non à cette remise de fonds. Ces clauses sont d’au­tant plus impor­tantes que la créa­tion de valeur dans les LBO au cours des pro­chaines années pas­se­ra sou­vent par des acqui­si­tions, il faut donc être atten­tif à ce que le mana­ge­ment ne soit pas dilué de manière excessive.

Il s’a­git d’ai­der le mana­ge­ment dans la pré­pa­ra­tion du LBO puis dans sa négo­cia­tion. Dans le cadre d’un LBO pri­maire, le conseil sen­si­bi­lise l’en­semble du mana­ge­ment à l’u­ni­vers du LBO, au fonc­tion­ne­ment du sché­ma finan­cier, aux risques et aux oppor­tu­ni­tés que repré­sente la tran­sac­tion qui s’annonce.

Le conseil va éga­le­ment éclai­rer le mana­ge­ment sur l’in­te­rac­tion entre son busi­ness plan et les contraintes finan­cières du LBO. Pour cela, il va modé­li­ser le LBO selon dif­fé­rents sce­na­rii de busi­ness plan (hypo­thèses de crois­sance orga­nique, évo­lu­tion des marges, impact des acqui­si­tions et des cessions…).

Le conseil va aus­si, selon les cas, réflé­chir avec le mana­ge­ment au pro­fil des fonds les mieux appro­priés à la stra­té­gie et à la culture de l’en­tre­prise. Il va ouvrir la réflexion sur le péri­mètre des mana­gers qui par­ti­ci­pe­ront à l’o­pé­ra­tion (pré­sence de deux ou trois Cercles de mana­gers) et au degré de risque accep­table pour chaque niveau de mana­gers. Enfin, il va assis­ter le mana­ge­ment à négo­cier le LBO.

Deux aspects, l’un financier et quantitatif, l’autre plus qualitatif

Au plan finan­cier, il faut faire une remise à plat des diverses offres pour per­mettre de com­pa­rer des mon­tages très dif­fé­rents, grâce à des modé­li­sa­tions appropriées.

Il faut être atten­tif à ce que le mana­ge­ment ne soit pas dilué de manière excessive

Paral­lè­le­ment, il convient de resi­tuer ces pro­po­si­tions par rap­port aux pra­tiques du mar­ché, là encore sur des bases com­pa­rables. À ce stade, les diri­geants vont par­fois être sur­pris de consta­ter que cer­tains fonds, qui avaient un dis­cours très géné­reux envers le mana­ge­ment, le sont en réa­li­té beau­coup moins.

Vient ensuite la négo­cia­tion avec les fonds, et alors que ceux-ci vont ten­ter de mettre en avant les gains atten­dus dans les très bons scé­na­rios (typi­que­ment un TRI de 25 % ou 30 % sur cinq ans), le conseil du mana­ge­ment devra faire por­ter la négo­cia­tion sur toutes les hypo­thèses de per­for­mance de l’in­ves­tis­se­ment, que ce soit dans les bas, les moyens et les hauts TRI, dans des hypo­thèses de sor­tie courte (deux ou trois ans) et de sor­tie plus éloi­gnée (cinq ans voire plus).

L’as­pect plus qua­li­ta­tif du package consiste à pré­pa­rer le pacte d’ac­tion­naires qui régi­ra les rela­tions futures entre le mana­ge­ment et le fonds. Il couvre notam­ment le gou­ver­ne­ment d’en­tre­prise, le repor­ting, les clauses de liqui­di­té, les clauses de départ indi­vi­duel, les clauses antidilution.

En défi­ni­tive, l’ac­tion du conseil exté­rieur dépasse lar­ge­ment celle d’une aide au mana­ge­ment ; car, en per­met­tant d’é­la­bo­rer un cadre où chaque par­tie peut être gagnante, cette action contri­bue lar­ge­ment à la réus­site de l’o­pé­ra­tion dans sa globalité.

Cal­lis­to est une socié­té de conseil finan­cier aux équipes diri­geantes dans les LBO, déte­nue par ses deux fon­da­teurs, Her­vé couf­fin (71) et Éric Delorme.

Mana­ge­ment de tran­si­tion : un nou­veau métier por­teur et un art de vivre ?
De plus en plus d’en­tre­prises et de fonds d’in­ves­tis­se­ment font appel à des mana­gers de tran­si­tion pour accé­lé­rer le chan­ge­ment et gérer l’ur­gence ; de plus en plus de cadres et diri­geants expé­ri­men­tés font du mana­ge­ment de tran­si­tion leur métier et un art de vivre.
 
Et vous ?
 
Le 26 mars 2009, une confé­rence-débat est orga­ni­sée conjoin­te­ment par les asso­cia­tions des anciens de l’X, CENTRALE et de l’ESCP-EAP pour appor­ter des réponses, avec la par­ti­ci­pa­tion de grands groupes, de fonds d’in­ves­tis­se­ment, de mana­gers de tran­si­tion et de pro­fes­sion­nels de ce sec­teur d’activité.
 
Lieu : grand amphi de l’ESCP-EAP, au 79, ave­nue de la Répu­blique, 75011 Paris, à 18 h 45 précises.
 
Cette confé­rence sera sui­vie d’un cock­tail à 20 h 30.
Par­ti­ci­pa­tion gra­tuite pour les anciens. Par­ti­ci­pa­tion de 20 euros pour les autres participants.

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