Éliminer l’instabilité et la fragilité de la zone euro

L’excès d’optimisme des pères de l’euro

L’excès d’optimisme des pères de l’euro

L’originalité de la zone euro réside dans le fait qu’à la zone éco­no­mique dont l’euro est la devise ne cor­res­pond pas une zone uni­fiée d’un point de vue ban­caire et fis­cal et que, du coup, les dettes sou­ve­raines libel­lées en euros des dif­fé­rents pays de la zone se voient asso­cier des primes de cré­dit et de conver­ti­bi­li­té propres, reflé­tant la san­té éco­no­mique et finan­cière spé­ci­fique de cha­cun des pays.

Le spread dans la zone euro
Ce qu’on appelle le spread dans la zone euro, c’est la dif­fé­rence entre le taux exi­gé pour une dette sou­ve­raine par­ti­cu­lière d’une matu­ri­té spé­ci­fique et celui exi­gé de l’Allemagne pour la même matu­ri­té. Le spread est impli­ci­te­ment la somme de la prime de cré­dit et de la prime de conver­ti­bi­li­té, dont les mon­tants sont, dans le contexte actuel, nuls dans le cas de l’Allemagne, mais non dans celui des autres pays de la zone euro.

Cet aspect de la ques­tion, qui est aujourd’hui la source de ten­sions sus­cep­tibles de faire explo­ser la zone, a été igno­ré par les archi­tectes de l’euro qui ont ima­gi­né que l’unité ban­caire et fis­cale se ferait d’elle-même et que l’on ten­drait pour les pays de la zone à un taux d’intérêt unique par matu­ri­té, les primes de cré­dit et de conver­ti­bi­li­té étant de fac­to de valeur zéro pour l’ensemble des pays consti­tu­tifs de l’Union.

À l’origine d’une telle can­deur se trou­vait l’optimisme qui a pré­si­dé à la créa­tion de la mon­naie commune.

Le rôle déterminant de la prime de convertibilité

La zone éco­no­mique dont l’euro est la devise n’est pas uni­fiée d’un point de vue fiscal

Dans le cadre de la zone euro, le mon­tant de la prime de liqui­di­té peut se déter­mi­ner par déduc­tion : à par­tir des taux exi­gés par le mar­ché des capi­taux d’une dette sou­ve­raine pour laquelle il est de noto­rié­té publique que le mon­tant des deux autres primes – prime de cré­dit et prime de conver­ti­bi­li­té – est nul.

Il en est ain­si aujourd’hui pour la dette alle­mande : en ce qui la concerne, le risque de cré­dit est consi­dé­ré comme nul par le mar­ché des capi­taux, et le risque de conver­sion éga­le­ment (si des nations devaient quit­ter une par une la zone euro, on consi­dère à juste titre que l’Allemagne serait la der­nière à devoir le faire, l’euro, par découpes suc­ces­sives de la zone, fini­rait par s’identifier à l’ancien mark et sa zone immé­diate d’influence). Rien n’empêche la prime de liqui­di­té de deve­nir néga­tive, comme on le constate en ce moment : un prê­teur éven­tuel peut pré­fé­rer prê­ter plu­tôt que de conser­ver de l’argent liquide.

REPÈRES
Pour ana­ly­ser la situa­tion dans la zone euro en matière de taux d’intérêt, trois com­po­santes sont à consi­dé­rer : la prime de liqui­di­té, la prime de cré­dit et la prime de convertibilité.
La prime de liqui­di­té est le prix du « deux tu l’auras » dans la com­pa­rai­son entre « un tiens » et « deux tu l’auras » ; c’est le prix du fait qu’une somme n’est pas dis­po­nible immé­dia­te­ment mais seule­ment plus tard.
La prime de cré­dit est celle récla­mée par le prê­teur au titre d’une assu­rance contre le risque de non-ver­se­ment des inté­rêts contrac­tuel­le­ment défi­nis et de non-rem­bour­se­ment du prin­ci­pal (l’un et l’autre qua­li­fiés « d’événements de crédit »).
La prime de conver­ti­bi­li­té est la prime exi­gée par le prê­teur pour cou­vrir le risque, auquel il est expo­sé, que les inté­rêts soient ver­sés et le prin­ci­pal rem­bour­sé dans une autre devise que celle dans laquelle le prêt a été ori­gi­nel­le­ment contracté.

L’émergence d’un risque de défaut

Lorsque le défaut sur sa dette sou­ve­raine d’un pays membre de la zone euro ces­sa d’apparaître comme une hypo­thèse fan­tai­siste, le mon­tant des primes de cré­dit et de conver­ti­bi­li­té de sa dette sou­ve­raine décol­la de zéro et une dyna­mique cen­tri­fuge s’initia pour ce pays et, cette éven­tua­li­té n’ayant pas été prise en consi­dé­ra­tion au départ, débou­cha sur un risque de dés­in­té­gra­tion de la zone.

Il fut un temps où l’existence d’un risque de cré­dit pour les dix-huit pays consti­tuant la zone euro n’était pas même envi­sa­gée : le risque de défaut d’une nation était cen­sé ne tou­cher que des pays loin­tains, situés sur d’autres conti­nents, comme l’Indonésie, qui fit défaut en 2002, l’Argentine qui fit défaut éga­le­ment en 2002 ou, au pire, d’anciens consti­tuants de la zone d’influence de l’Union sovié­tique, comme la Rus­sie elle-même, qui fit défaut en 1998.

La prime de cré­dit n’intervenait pas dans le cal­cul du taux de la dette sou­ve­raine des pays membres de la zone euro.

Le difficile hiver 2009

La situa­tion chan­gea à par­tir de l’hiver 2009 : la Grèce, l’Irlande, le Por­tu­gal, l’Espagne, l’Italie furent alors suc­ces­si­ve­ment tou­chés, au point que la dette des trois pre­miers dut être décon­nec­tée du mar­ché des capi­taux, le mon­tant des primes, de cré­dit et de conver­ti­bi­li­té, attei­gnant des niveaux tels que les nations impli­quées deve­naient inca­pables de ver­ser les inté­rêts aux taux exi­gés par le mar­ché. C’est la com­mu­nau­té des États épar­gnés qui prit le relais avec l’aide du Fonds moné­taire international.

Le prix des incertitudes

Un cer­tain nombre de pays de la zone euro sont aujourd’hui dans une situa­tion finan­cière telle que les taux d’intérêt qui leur sont récla­més lorsqu’ils émettent de la dette (lorsqu’ils empruntent sur le mar­ché des capi­taux) dépassent leurs capa­ci­tés finan­cières en rai­son de l’apparition d’un effet pervers.

Les condi­tions de la solidarité
Quand cer­tains pays font preuve de soli­da­ri­té envers d’autres pays en leur appor­tant leur garan­tie lorsque ceux-ci ont ces­sé d’être sol­vables (lorsque les sommes qu’ils doivent sont supé­rieures à celles dont ils dis­posent), il faut pour que cette garan­tie soit effec­tive que les res­sources des pays garants soient suf­fi­santes pour res­tau­rer la sol­va­bi­li­té de ceux qu’ils garantissent.

Le doute qui s’installe quant à la capa­ci­té d’un pays à rem­plir ses obli­ga­tions finan­cières (le ver­se­ment des inté­rêts et le rem­bour­se­ment du prin­ci­pal) fait grim­per le mon­tant de la prime de cré­dit qui lui est récla­mé sur sa dette sou­ve­raine, et ce doute quant à sa sol­va­bi­li­té se voit redou­blé d’un second doute, por­tant celui-ci sur la soli­da­ri­té que les autres pays lui mani­fes­te­ront ou non, et dont l’absence l’obligerait à devoir quit­ter la zone euro.

Le mon­tant de la prime de conver­ti­bi­li­té vient alors s’ajouter à celui de la prime de cré­dit dans les taux récla­més par le mar­ché des capi­taux pour des prêts de diverses matu­ri­tés, aggra­vant l’insolvabilité de ce pays, et for­çant les autres à venir à son aide en garan­tis­sant sa dette.

Situation incestueuse

Si la prime de conver­ti­bi­li­té est exi­gée par les créan­ciers étran­gers d’une dette sou­ve­raine, elle ne l’est pas, il faut le noter, par les créan­ciers domes­tiques puisque la déva­lua­tion liée à une conver­sion éven­tuelle dans la devise d’origine ne les affec­te­ra pas. Les banques com­mer­ciales d’un pays pour­ront donc ache­ter la dette sou­ve­raine émise par leur propre banque cen­trale à un taux réduit par rap­port aux prê­teurs exté­rieurs, la prime de conver­ti­bi­li­té étant dans ce cas sans objet.

L’existence d’un risque de cré­dit pour un pays de la zone euro n’était pas même envisagée

Une banque cen­trale étant prê­teur en der­nier res­sort pour ses banques, une soli­da­ri­té existe de fait entre elle et ses banques domes­tiques. Ces banques, déten­trices de dette sou­ve­raine, sont à leur tour expo­sées à une déva­lo­ri­sa­tion de celle-ci, créant une situa­tion au poten­tiel de « feed­back posi­tif », de spi­rale des­cen­dante : où une aggra­va­tion de la situa­tion finan­cière du pays affecte néga­ti­ve­ment ses banques com­mer­ciales, alors que la mau­vaise san­té de celles-ci aug­mente le risque de cré­dit de la nation tout entière et fait grim­per la prime de cré­dit exi­gée sur sa dette souveraine.

Cela signi­fie que, si l’absence de la prime de conver­ti­bi­li­té dans le cas des banques domes­tiques leur per­met d’acheter de la dette sou­ve­raine à moindre coût pour l’État, le risque de cré­dit aug­mente du fait de la situa­tion « inces­tueuse » qui en résulte et, avec lui, la com­po­sante prime de cré­dit dans le taux exi­gé par les prê­teurs étran­gers : les ache­teurs de dette sou­ve­raine en dehors du pays.

Pressions étatiques

Le moyen ultime est bien enten­du la natio­na­li­sa­tion du sec­teur bancaire

Il faut ajou­ter qu’un État dis­pose de moyens légaux d’augmenter la demande pour sa dette sou­ve­raine dans le cadre natio­nal, en fai­sant pres­sion sur les orga­nismes et les éta­blis­se­ments finan­ciers domes­tiques. D’autres moyens existent encore qui per­mettent à un État de modé­rer le coût de sa dette : le pla­fon­ne­ment des taux, par exemple, comme le fait l’Espagne depuis avril 2010. Le moyen ultime, et pro­ba­ble­ment le meilleur de ce point de vue, étant bien enten­du la natio­na­li­sa­tion du sec­teur ban­caire, vers laquelle les nations membres de la zone euro s’acheminent iné­luc­ta­ble­ment bien qu’en frei­nant des quatre fers.

Mécanismes pervers

On voit que si la prime de conver­ti­bi­li­té n’intervient pas, par néces­si­té logique, dans le cal­cul du taux d’intérêt exi­gé par un prê­teur domes­tique, l’État dis­pose des moyens de pres­sion lui per­met­tant de faire mettre entre paren­thèses éga­le­ment par les éta­blis­se­ments finan­ciers domes­tiques la prime de cré­dit reflé­tant le risque de défaut de la nation.

Obli­ga­tions légales
Cer­tains éta­blis­se­ments sont à pro­pre­ment par­ler « cap­tifs » vis-à-vis des besoins de finan­ce­ment des États, comme les fonds de retraite. Le Por­tu­gal a ain­si rele­vé le pla­fond de sa propre dette pou­vant être déte­nue par le fonds de retraite des fonc­tion­naires, de 55% à 90 %. Il est éga­le­ment loi­sible à un État de rele­ver les réserves que ses banques com­mer­ciales doivent se consti­tuer, c’est ce qu’a fait la Grande-Bre­tagne depuis octobre 2009, obli­geant ses banques à se consti­tuer des por­te­feuilles plus impor­tants en dette souveraine.

Cet effet, com­bi­né à une demande plus impor­tante, peut faire bais­ser les taux à ce point que la dette sou­ve­raine de ce pays perde tout attrait pour les ache­teurs de dette étran­gers, qui ne peuvent igno­rer, eux, l’impact des primes de cré­dit et de conver­ti­bi­li­té, accrois­sant encore le carac­tère « inces­tueux » de la rela­tion entre les éta­blis­se­ments finan­ciers d’un pays et leur banque centrale.

Il est dif­fi­cile d’imaginer aujourd’hui que la pré­sence de ces méca­nismes per­vers n’ait pas été prise en consi­dé­ra­tion au moment de la consti­tu­tion de la zone euro, et plus par­ti­cu­liè­re­ment encore n’ait pas rete­nu les diri­geants de la zone qui déci­dèrent de fer­mer les yeux sur les super­che­ries dont se ren­dirent cou­pables des pays comme la Grèce ou l’Italie (avec la com­pli­ci­té de grandes banques d’investissement) pour cacher l’état véri­table de leur dette sou­ve­raine afin de pou­voir sous­crire aux condi­tions d’entrée dans la zone en matière d’endettement.

C’est pour­tant appa­rem­ment le cas.

Un soutien financier dont la solidité est à prouver

Dans l’état pré­sent de la zone euro, la ques­tion se pose de savoir si, oui ou non, les quinze pays encore capables d’émettre de la dette (emprun­ter) sur le mar­ché inter­na­tio­nal des capi­taux dis­posent de la capa­ci­té de sou­te­nir finan­ciè­re­ment les trois pays assis­tés ayant, eux, per­du cette capacité.

Ils clament cer­tai­ne­ment haut et fort qu’ils ont cette capa­ci­té, mais les dif­fi­cul­tés consi­dé­rables qu’ils ont d’en appor­ter la preuve sus­citent le doute.

Un audit réa­liste et en pro­fon­deur devrait tran­cher la ques­tion, par-delà toutes les construc­tions péni­ble­ment mises en place : MES (Méca­nisme euro­péen de soli­da­ri­té), OMT (Opé­ra­tions moné­taires sur titres), dont on nous affirme qu’elles sont ou seront effi­caces mais dont l’efficacité n’a pas encore eu l’occasion d’être véri­ta­ble­ment testée.

Une situation fragile

Pays en difficulté
Aujourd’hui, la Grèce, le Por­tu­gal et Chypre sont dans l’incapacité de se pré­sen­ter sans sou­tien sur le mar­ché des capi­taux, celui-ci consi­dé­rant que le risque d’un « évé­ne­ment de cré­dit » (que les sommes emprun­tées par ces pays ne soient pas rem­bour­sées ou que les inté­rêts pro­mis ne soient pas ver­sés) est trop éle­vé, d’où l’exigence d’une prime de cré­dit éle­vée, et que le risque est éga­le­ment trop grand que le pays en ques­tion n’en vienne à quit­ter à échéance la zone euro, d’où l’exigence d’une prime de conver­ti­bi­li­té élevée.

L’alternative est celle-ci : soit la garan­tie des pays soli­daires auto­rise effec­ti­ve­ment la sol­va­bi­li­té de l’ensemble de la zone euro, soit la garan­tie des pays soli­daires n’autorise pas en réa­li­té la sol­va­bi­li­té de l’ensemble. Dans le pre­mier cas de figure, le plus favo­rable, tout va bien, ou va en tout cas bien tant que la hausse des primes de cré­dit ou de conver­ti­bi­li­té pour un pays addi­tion­nel ne fait pas bas­cu­ler celui-ci de la caté­go­rie des pays mani­fes­tant leur soli­da­ri­té aux pays en dif­fi­cul­té, à la caté­go­rie des pays en dif­fi­cul­té et assis­tés, auquel cas le cal­cul de la sol­va­bi­li­té de l’ensemble de la zone doit être refait dans un cadre deve­nu moins favo­rable. On voit donc que, même dans ce cas de figure, pour­tant le plus favo­rable que l’on puisse envi­sa­ger pour la zone euro en ce moment, sa situa­tion est très instable et d’une grande fragilité.

Les scénarios de rupture

Dans le second cas de figure, défa­vo­rable, où les pays sol­vables soli­daires ne par­viennent plus à appor­ter des garan­ties suf­fi­santes aux pays assis­tés sans mettre auto­ma­ti­que­ment en dan­ger leur propre sol­va­bi­li­té, autre­ment dit où la zone euro dans son ensemble a ces­sé d’être sol­vable, il existe deux options.

La pre­mière est de recréer une zone plus res­treinte de sol­va­bi­li­té, au prix du départ des pays insol­vables, ceux-ci résol­vant alors leur insol­va­bi­li­té par le défaut, la restruc­tu­ra­tion de leur dette, et le retour à la devise qui pré­va­lait anté­rieu­re­ment à leur entrée dans la zone euro, qui se voit alors déva­luée par rap­port à l’euro à hau­teur de la restruc­tu­ra­tion néces­saire pour assai­nir leur situa­tion bud­gé­taire et prendre un nou­veau départ.

La seconde option est de décré­ter le défaut géné­ra­li­sé de l’ensemble de la zone euro, restruc­tu­rant l’ensemble de la dette, l’euro se déva­luant par rap­port aux autres devises, tan­dis que la dette de l’ensemble des nations sou­ve­raines de la zone se trouve de fac­to mutua­li­sée au sein de la zone euro dont l’unification finan­cière, fis­cale et ban­caire devra alors impé­ra­ti­ve­ment être immé­dia­te­ment réalisée.

Au point où nous en sommes, cette seconde approche semble être la seule sus­cep­tible d’éliminer l’instabilité et la fra­gi­li­té crois­santes de la zone euro consta­tées aujourd’hui.

Cet article est tiré d’un exposé de l’auteur devant le Parlement européen le 5 novembre 2013.
Voir le blog de l’auteur

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