L’externalisation du patrimoine immobilier d’entreprise

À l’heure où les mar­chés finan­ciers exigent plus de trans­pa­rence et de véra­ci­té des comptes, nos socié­tés cotées ont bien du mal à défi­nir une com­mu­ni­ca­tion claire qui ne mette en péril, au moindre faux pas, la valeur de leurs titres.
Une des com­po­santes sûres de cette com­mu­ni­ca­tion est la mise en lumière de tout ce qui touche à la conso­li­da­tion des com­pé­tences de la socié­té autour de son ou ses cœurs de métier.
C’est effec­ti­ve­ment ce ou ces cœurs de métiers qui, en temps de crois­sance ou en temps de crise, ont tou­jours été la matrice de la valeur ajou­tée de l’entreprise.

Si l’on admet aujourd’­hui aisé­ment que la déten­tion d’ac­tifs immo­bi­liers n’est pas » cœur de métier » pour nos socié­tés de ser­vices, cette recon­nais­sance est encore timide pour nos socié­tés indus­trielles euro­péennes. Affec­ti­vi­té ou retard struc­tu­rel ? Le fait que seule­ment quelque 30 % des socié­tés outre-Atlan­tique détiennent leur immo­bi­lier d’ex­ploi­ta­tion contre 80 % en Europe nous amène à nous inter­ro­ger sur les fon­da­men­taux de cette ten­dance à l’ex­ter­na­li­sa­tion du patri­moine immo­bi­lier d’entreprise.

Certes le dik­tat des mar­chés finan­ciers deman­dant plus de trans­pa­rence des comptes joue son rôle. Certes, et contrai­re­ment à hier, les inves­tis­seurs et fon­cières spé­cia­li­sées se portent aujourd’­hui acqué­reur de larges patri­moines d’ac­ti­vi­tés. Mais le vrai déclen­cheur de l’ex­ter­na­li­sa­tion reste le besoin pour l’en­tre­prise de déga­ger des liqui­di­tés à un moment où l’ac­cès à la dette devient plus dif­fi­cile, que ce soit par des dif­fi­cul­tés tem­po­raires ou un endet­te­ment attei­gnant des limites ris­quant de dégra­der son rating.

Plu­sieurs solu­tions s’offrent à l’en­tre­prise dési­reuse d’ex­traire la valeur de son immo­bi­lier sans inter­rompre son exploi­ta­tion : le refi­nan­ce­ment hypo­thé­caire (le ban­quier prend une hypo­thèque sur les biens), le refi­nan­ce­ment en cré­dit-bail (les biens sont ache­tés par un cré­dit-bailleur qui les loue immé­dia­te­ment au ven­deur avec une clause de rachat à une valeur sou­vent sym­bo­lique), la titri­sa­tion (les biens sont logés dans une struc­ture ad hoc dont les reve­nus sont les loyers payés par le ven­deur et dont les titres sont ven­dus à des inves­tis­seurs), la ces­sion-bail (les biens et les droits au bail atta­chés sont acquis par un investisseur).

Les deux pre­mières solu­tions ne sont pas décon­so­li­dantes au sens comp­table du terme (cf. ci-des­sous) et n’ont pas la faveur des entre­prises dési­reuses aujourd’­hui de sor­tir les actifs de leur bilan. La titri­sa­tion vise en géné­ral de larges patri­moines sur les­quels le ven­deur est capable de prendre des enga­ge­ments loca­tifs fermes à long terme et a donc un domaine d’ap­pli­ca­tion réduit. Son trai­te­ment comp­table est encore incer­tain vu le peu de réfé­rences en Europe. Nous nous concen­tre­rons donc sur la cession-bail.

Les opérations de cession-bail

Celles-ci, bien connues dans le monde anglo-saxon, ont fait leur che­min en Europe conti­nen­tale en pro­vo­quant, du fait de leur taille ver­ti­gi­neuse, l’é­ton­ne­ment des acteurs tra­di­tion­nels du sec­teur de l’immobilier :

• Tele­com Ita­lia cédant 60 % de son patri­moine immo­bi­lier à un grou­pe­ment for­mé par Leh­man Bro­thers (45 %) et Beni Sta­bi­li (15 %) pour 2,7 Mds € ;
• Deutsche Tele­kom se désen­ga­geant de son patri­moine immo­bi­lier (valeur esti­mée 17,4 Mds €) en le regrou­pant au sein d’une même socié­té dont Mor­gan Stan­ley Dean Wit­ter détient aujourd’­hui 24,5 % ;
• France Télé­com cédant une pre­mière tranche de 473 immeubles de son patri­moine immo­bi­lier pour 3 Mds € fin 2001 à un consor­tium consti­tué de Whi­te­hall, CDC Ixis et GE Capital ;
• Bri­tish Tele­com cédant une large par­tie de son patri­moine (six mil­lions de mètres car­rés) à Tele­real, grou­pe­ment déte­nu par les groupes Land Secu­ri­ties Trillium et William Pears, pour 3,8 Mds € fin 2001 ;
• ENI (pétrole ita­lien) cédant son patri­moine immo­bi­lier à Gold­man Sachs pour 1,1 Md € ;
• Abbey Natio­nal cédant à Mape­ley Colom­bus Ltd. son immo­bi­lier d’ex­ploi­ta­tion pour 700 M € fin 2000 ;
• EDF ven­dant une par­tie de son patri­moine de bureaux et loge­ments pour plus de 2,7 Mds € dont 773 M € cor­res­pon­dant à 12 784 loge­ments ven­dus à Deutsche Bank fin 2000 ; puis, 60 immeubles pour 533 M € à Mor­gan Stan­ley asso­cié à Bati­part et son siège pari­sien pour 183 M € à Uni­bail cou­rant 2001 ;
• Tha­lès cédant 23 actifs d’ex­ploi­ta­tion en France métro­po­li­taine à Deutsche Bank fin 2001 pour 500 M € .

À fin 2001, cette vague d’ex­ter­na­li­sa­tion à tra­vers l’Eu­rope avait drai­né plus de 21 Mds €, dont envi­ron 8 Mds en France.

Ces mon­tants ont été appor­tés par des fon­cières cotées ou, et sur­tout, par des fonds dits » oppor­tu­nistes » dont l’ob­jec­tif, il faut le recon­naître, est avant tout un refi­nan­ce­ment à terme par titri­sa­tion (quand elle est pos­sible) ou une revente pure et simple, actif par actif ou par blocs d’ac­tifs, afin de rem­plir leur objec­tif de taux de ren­de­ment interne.

En 2002, la liste ne cesse de s’al­lon­ger par les suites d’o­pé­ra­tions tiroirs lan­cées der­niè­re­ment (France Télé­com II pour 1 Md €, Tha­lès II pour 250 M €), par de nou­velles opé­ra­tions à l’i­ni­tia­tive de grandes socié­tés cotées en mal de cash (ABB, Alstom…) et par des socié­tés plus modestes cher­chant à la fois cash mais sur­tout ratio­na­li­sa­tion de leur poli­tique immo­bi­lière (Car­re­four, PPR, Accor…).

Ces opé­ra­tions ont en effet un déno­mi­na­teur com­mun : celui de per­mettre, outre de créer des liqui­di­tés, de contraindre l’en­tre­prise à chan­ger radi­ca­le­ment de com­por­te­ment vis-à-vis de son immobilier.

De pro­prié­taire-exploi­tant, celle-ci devient loca­taire-exploi­tant et les impli­ca­tions sont multiples :

• l’en­tre­prise trans­fère son risque immo­bi­lier vers une enti­té spé­cia­li­sée dans ce type de risque ;
• elle inculque à ses enti­tés et filiales opé­ra­tion­nelles la notion de coût du mètre car­ré uti­li­sé et les oblige indi­rec­te­ment à ratio­na­li­ser leur poli­tique bud­gé­taire de tra­vaux et d’entretien ;
• elle les contraint à défi­nir au mieux leur occu­pa­tion future des locaux et à appré­cier le coût de la flexi­bi­li­té sou­hai­tée en termes d’oc­cu­pa­tion d’espaces ;
• elle s’au­to­dé­ter­mine en termes de contrac­tua­li­sa­tion de ses rela­tions envers le nou­veau propriétaire.

À court terme, et si l’o­pé­ra­tion est cor­rec­te­ment struc­tu­rée notam­ment en termes de flexi­bi­li­té, l’ef­fet induit est une réduc­tion du coût de l’immobilier.

Les opé­ra­tions de ces­sion-bail s’ap­pliquent en géné­ral à des socié­tés cotées dont le rating est au mini­mum de caté­go­rie B. En effet, la garan­tie de paie­ment des loyers sur des périodes allant de trois à quinze ou vingt ans selon les cas, et les autres garan­ties que doit avan­cer le ven­deur, notam­ment en termes de remise en état envi­ron­ne­men­tal des sites ren­dus libres à terme, impliquent que la signa­ture soit non contestable.

Quels sont les incon­vé­nients d’une opé­ra­tion de ces­sion-bail ? La réponse peut être liée :

• au risque de perte tem­po­raire de com­pé­ti­ti­vi­té dans le cas où les loyers garan­tis au nou­veau pro­prié­taire peuvent être supé­rieurs aux amor­tis­se­ments des actifs immo­bi­liers (aug­men­tés d’un inté­rêt notion­nel) du fait que les actifs sont sou­vent très lar­ge­ment amor­tis dans les comptes de l’en­tre­prise. La contre­par­tie est pour­tant une plus-value géné­rée et dont le réin­ves­tis­se­ment dans le déve­lop­pe­ment de l’en­tre­prise ou dont l’u­ti­li­sa­tion au rem­bour­se­ment de la dette entraînent une réduc­tion durable des coûts opé­ra­tion­nels et finan­ciers de l’entreprise ;
• au risque d’une cer­taine sous-opti­mi­sa­tion de la valeur à par­tir du moment où l’o­pé­ra­tion est sou­vent trai­tée sous la forme de » vente en bloc » (plu­sieurs dizaines, cen­taines voire mil­liers d’ac­tifs ven­dus simul­ta­né­ment) dans le sens où une vente par actif ou groupe d’ac­tifs serait plus valo­ri­sante pour le ven­deur : les actifs seraient mieux appré­ciés (au sens propre du terme) par les can­di­dats acqué­reurs ; mais c’est cette même facul­té ulté­rieure – que les nou­veaux acqué­reurs s’oc­troient de revendre des par­ties du patri­moine une fois la tran­sac­tion consom­mée – qui rend évi­dem­ment la tran­sac­tion attrayante aux yeux des can­di­dats investisseurs.

Le traitement des opérations de cession-bail par les commissaires aux comptes

Un cer­tain nombre de règles comp­tables (en par­ti­cu­lier la norme inter­na­tio­nale IAS 17) per­mettent de qua­li­fier ou non l’o­pé­ra­tion de ces­sion-bail comme » décon­so­li­dante « , c’est-à-dire que les actifs immo­bi­liers déte­nus au préa­lable par l’en­tre­prise sont ou non extraits de son bilan conso­li­dé au moment où les plus/­moins-values géné­rées par la vente des actifs sont ins­crites au pas­sif du bilan.

Le prin­cipe fon­da­men­tal gui­dant cette qua­li­fi­ca­tion est que cette opé­ra­tion de ces­sion-bail ne soit pas le » faux nez » d’un simple refi­nan­ce­ment des actifs immo­bi­liers et que le trans­fert effec­tif et défi­ni­tif d’un réel risque immo­bi­lier – lié à la déten­tion de l’ac­tif – ait effec­ti­ve­ment lieu.

Les cri­tères ont donc trait à la lon­gueur de la prise à bail des actifs au regard de leur durée éco­no­mique, à la pro­pen­sion qu’ont les reve­nus loca­tifs futurs garan­tis à cou­vrir la valeur esti­mée des actifs ven­dus, à la facul­té qu’a le ven­deur de se voir réins­tau­rer dans ses droits sur ses propres actifs immo­bi­liers, etc.

D’autres contraintes résident dans le carac­tère même des actifs immo­bi­liers. Le risque immo­bi­lier n’est réel­le­ment trans­mis au nou­veau pro­prié­taire que si la valeur rési­duelle du bien à l’ex­pi­ra­tion du terme du bail pris par le ven­deur est bien réelle, c’est-à-dire que l’ac­tif est à terme bien liquide sur le mar­ché. Cette contrainte vise à exclure les actifs trop spé­ci­fiques à l’ex­ploi­ta­tion d’une entre­prise et pour les­quels l’in­ves­tis­se­ment néces­saire à leur bana­li­sa­tion ren­drait la valeur nette des biens trop mar­gi­nale, donc le risque du pro­prié­taire trop » minimal « .

De ce point de vue, même si des amé­na­ge­ments aux normes IAS sont à pré­voir à court terme et à moyen terme, on peut être confiant sur le fait que l’o­pé­ra­tion sera tou­jours décon­so­li­dante dès lors que le trans­fert de risque aura été effec­tif selon les normes les plus strictes en la matière, à savoir les normes de l’US GAAP.

Enfin, qu’en est-il du trai­te­ment de l’en­ga­ge­ment loca­tif à long terme pris par le ven­deur ? Il est aujourd’­hui consi­dé­ré par les com­mis­saires aux comptes comme un enga­ge­ment hors bilan. Cette situa­tion pour­ra chan­ger sous la pres­sion des ana­lystes finan­ciers ten­tant de réta­blir le vrai visage de l’en­tre­prise quant à ses véri­tables obli­ga­tions. Une réflexion est en cours au niveau des ins­tances de nor­ma­li­sa­tion comp­table internationale.

L’appréciation des opérations de cession-bail par la communauté financière

Le chef d’en­tre­prise doit allouer ses res­sources en fonc­tion des objec­tifs stra­té­giques qui, on ne le sait que trop, sont aujourd’­hui défi­nis dans le sens d’une créa­tion de valeur pour l’ac­tion­naire, donc d’une ren­ta­bi­li­té sur les capi­taux propres à la fois pérenne et en crois­sance (la fameuse » sus­tai­nable growth » des Anglo-Saxons).

Dans cette logique, l’en­tre­prise maxi­mise la ren­ta­bi­li­té de ses capi­taux propres en allouant ses res­sources aux acti­vi­tés les plus ren­tables, sauf si une logique stra­té­gique industrielle/commerciale jus­ti­fie une pré­sence sur plu­sieurs sec­teurs de mar­ché esti­més moins rentables.
En tout état de cause, il est pro­bable – mais des excep­tions existent – que la ren­ta­bi­li­té de la déten­tion d’ac­tifs immo­bi­liers d’ex­ploi­ta­tion soit infé­rieure à celle du sec­teur d’ac­ti­vi­té de l’en­tre­prise. Les action­naires (et les ana­lystes finan­ciers) sou­hai­te­raient donc voir l’en­tre­prise » déver­rouiller » les fonds propres immo­bi­li­sés dans l’im­mo­bi­lier et en extraire la valeur de mar­ché par la vente des murs des actifs d’ex­ploi­ta­tion – sans mettre en péril la péren­ni­té de l’en­tre­prise – et réal­louer ces liqui­di­tés à des inves­tis­se­ments de nature plus ren­tables pour l’entreprise.

La ces­sion-bail des actifs immo­bi­liers per­met à l’en­tre­prise de déga­ger des liqui­di­tés et de les affec­ter au rem­bour­se­ment de la dette.
Ce n’est pas alors tant cette réduc­tion de la dette, en géné­ral mineure par rap­port à l’en­det­te­ment de la socié­té, que le mes­sage de recen­trage ain­si pas­sé aux ana­lystes finan­ciers qui aura un impact posi­tif sur la valeur des titres.

Ceci ne sous-estime pas pour autant le fait que le coût de la dette et le coût moyen pon­dé­ré du capi­tal dimi­nuent par la même occa­sion, confé­rant ain­si un avan­tage finan­cier non négli­geable à terme.

On peut donc consi­dé­rer que l’ap­pré­cia­tion que font les ana­lystes finan­ciers est sys­té­ma­ti­que­ment posi­tive pour les rai­sons simples que sont :

• une meilleure lisi­bi­li­té des comptes : les actifs sont réduits aux seuls actifs opé­ra­tion­nels hors effet d’a­mor­tis­se­ment ou de méthodes de finan­ce­ment des actifs immo­bi­liers, la ren­ta­bi­li­té des fonds inves­tis est plus » pure » puisque nette de la ren­ta­bi­li­té de la déten­tion de l’immobilier ;
• les pers­pec­tives que donne l’u­ti­li­sa­tion du pro­duit de la vente au rem­bour­se­ment de la dette ont des effets ver­tueux : accès à un finan­ce­ment meilleur mar­ché, poten­tiel de levier plus impor­tant, aug­men­ta­tion de la confiance des inves­tis­seurs entraî­nant un accès à du capi­tal meilleur marché.

En revanche, l’im­pact sur le rating de l’en­tre­prise n’est géné­ra­le­ment pas signi­fi­ca­tif car les agences de nota­tion retraitent sys­té­ma­ti­que­ment les enga­ge­ments loca­tifs comme de la dette à moyen et à long terme (en géné­ral, huit fois l’en­ga­ge­ment loca­tif annuel).

Le cas du patrimoine immobilier de structures étatiques ou para-étatiques

À l’ins­tar des entre­prises du sec­teur des télé­coms for­te­ment endet­tées, EDF et la SNCF se sont déjà enga­gées dans des opé­ra­tions d’ex­ter­na­li­sa­tion. La Poste y réflé­chit aujourd’­hui acti­ve­ment : son patri­moine immo­bi­lier repré­sente envi­ron 5 000 immeubles (huit mil­lions de mètres car­rés) éva­lués à quelque 3,5 Mds €. Pour­tant, sur le thème de la vente du patri­moine immo­bi­lier de l’É­tat, la France est sen­si­ble­ment en retard par rap­port aux États-Unis, au Royaume-Uni ou même l’I­ta­lie. Ce retard devrait être com­blé par l’a­dop­tion de la loi Mur­cef du 11 décembre 2001 et de son récent décret d’ap­pli­ca­tion, por­tant » mesures urgentes de réformes à carac­tère éco­no­mique et finan­cier « , qui auto­rise au cas par cas la ces­sion des biens d’État.

À titre d’exemple, le nou­veau défi de la Poste est en effet, depuis peu, de faire face à la com­pé­ti­tion sur un mar­ché de plus en plus ouvert aux acteurs internationaux.

D’où un besoin d’in­ves­tis­se­ment de plus de 1 Md € par an pour ces pro­chaines années. Une vente par paquets de 1 Md € lui per­met­trait donc de voir serei­ne­ment l’avenir.

Le même besoin anime EDF pour sup­por­ter son déve­lop­pe­ment à l’in­ter­na­tio­nal, contre­par­tie ren­due néces­saire par la perte de part de mar­ché sur le ter­ri­toire dès lors que des concur­rents inter­na­tio­naux peuvent opé­rer sur l’Hexagone.

La SNCF, quant à elle, doit finan­cer les infra­struc­tures néces­saires à son main­tien dans la com­pé­ti­tion face au trans­port aérien et les inves­tis­se­ments de RFF et de la SNCF sont considérables.

Les pou­voirs publics fran­çais s’en­gagent de plus en plus dans le sens de la ces­sion d’ac­ti­vi­tés et de patri­moines jus­qu’a­lors étatiques.
Le minis­tère de la Défense envi­sage des rap­pro­che­ments d’en­tre­prises éta­tiques avec des entre­prises pri­vées au len­de­main des­quels, iné­luc­ta­ble­ment, des ces­sions de patri­moine fon­cier et immo­bi­lier auront lieu. Indé­pen­dam­ment, le minis­tère de l’É­qui­pe­ment réflé­chit à une ratio­na­li­sa­tion de ses implan­ta­tions qui pour­rait pas­ser par la ces­sion-bail d’une par­tie de son patrimoine.

Conclusion

Telles sont, entre autres, les vastes pers­pec­tives qui s’ouvrent, à notre sens dura­ble­ment, non seule­ment aux entre­prises pou­vant ain­si déles­ter leurs comptes du poids de leur immo­bi­lier mais aus­si aux inves­tis­seurs dont l’ap­pé­tit pour des patri­moines de plus en plus impor­tants et diver­si­fiés (bureaux, loge­ments, acti­vi­tés, indus­triel pur ; enga­ge­ments loca­tifs à long terme, pos­si­bi­li­tés de redé­ve­lop­pe­ment à court terme ; signa­tures pri­vées et éta­tiques) ne cesse de gran­dir dans la pers­pec­tive de construc­tion d’une part de mar­ché signi­fi­ca­tive sur ce nou­veau seg­ment du mar­ché de l’investissement.

C’est la ten­dance à la spé­cia­li­sa­tion des fonc­tions entre un pro­prié­taire de patri­moine immo­bi­lier (le bailleur) et l’ex­ploi­tant d’ac­ti­vi­tés indus­trielles ou com­mer­ciales (le pre­neur) qui nous semble être, de fait, la vraie logique » métier » sous-ten­dant ces finan­ce­ments struc­tu­rés de plus en plus complexes.

Que son acti­vi­té soit d’ordre pri­vée, semi-publique ou publique, l’en­tre­prise a et aura tou­jours une meilleure uti­li­sa­tion de ses fonds propres que celle de la déten­tion d’im­mo­bi­lier. Sauf bien sûr à être elle-même un inves­tis­seur… immobilier.

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