Quand la finance revient à la raison

REPÈRES

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Par­ler des rap­ports entre le monde de la finance et celui du numé­rique, c’est d’abord rap­pro­cher deux domaines qui ont connu, au cours des quinze der­nières années, des muta­tions et un déve­lop­pe­ment spec­ta­cu­laires. C’est confron­ter deux uni­vers qui ne laissent pas indif­fé­rent et sus­citent de réelles contro­verses. Et pré­sentent de trou­blants points com­muns : appor­tant une contri­bu­tion sub­stan­tielle au déve­lop­pe­ment éco­no­mique et aux besoins des entre­prises et des ménages, mais pou­vant se révé­ler pro­fon­dé­ment des­truc­teurs ; à l’origine de for­tunes rapi­de­ment acquises, et par­fois jugées exces­sives ; posant aux régu­la­teurs de véri­tables défis éco­no­miques et tech­niques, et aptes à contour­ner de nom­breuses formes de contrôle.

Après plu­sieurs années d’indifférence, la ren­contre entre un excé­dent de liqui­di­tés dans les pays occi­den­taux, l’ouverture à la concur­rence des télé­com­mu­ni­ca­tions, la démo­cra­ti­sa­tion des ordi­na­teurs indi­vi­duels et les lourds inves­tis­se­ments infor­ma­tiques engen­drés par la pré­pa­ra­tion du pas­sage à l’an 2000 et à l’euro vont conduire à un véri­table feu d’artifice finan­cier, sans pré­cé­dent par son ampleur et son carac­tère mondial.

Le sec­teur ban­caire, pion­nier du numérique
Le monde ban­caire connaît le numé­rique depuis long­temps déjà : à l’époque où les pre­miers mails s’échangeaient entre orga­nismes de recherche et uni­ver­si­tés amé­ri­caines, les banques pra­ti­quaient depuis long­temps les échanges de don­nées élec­tro­niques au tra­vers du réseau SWIFT, créé en 1971 pour déma­té­ria­li­ser les échanges inter­ban­caires tout en leur main­te­nant un haut niveau de sécurisation.

On assiste à une fré­né­sie d’introductions en Bourse, de fusions-acqui­si­tions, de flam­bée des valeurs, de créa­tions de pro­jets, dont tout lais­sait croire alors qu’elles pré­lu­daient à une crois­sance expo­nen­tielle des acti­vi­tés numé­riques, des télé­com­mu­ni­ca­tions, d’Internet, des sec­teurs technologiques.

Un coup de foudre fondateur

L’économie numé­rique a maté­ria­li­sé le fan­tasme secret du monde financier

La suite est bien connue, par­faite repré­sen­ta­tion de l’éclatement des bulles spé­cu­la­tives qui ont jalon­né l’histoire de la finance depuis la crise de la tulipe hol­lan­daise au XVII^e siècle, avec son cor­tège de chutes des cours, de faillites ou de plans de sau­ve­tage, de restruc­tu­ra­tions sévères et d’arrêt de nom­breuses acti­vi­tés et start-ups de la nou­velle économie.

Les coups de foudre ne naissent pas du hasard. Par quel miracle l’engouement des inves­tis­seurs finan­ciers pour la nou­velle éco­no­mie a‑t-il atteint des som­mets jusqu’alors inéga­lés ? Com­ment les acteurs de cette nou­velle éco­no­mie ont-ils pu dépla­cer des flux finan­ciers aus­si considérables ?

Une fascination réciproque

La folie numérique
AOL et Time War­ner annoncent une fusion de 280 mil­liards de dol­lars en jan­vier 2000. En février, Voda­fone rachète Man­nes­mann pour 180 mil­liards d’euros. Ce sont encore à ce jour les deux plus grosses opé­ra­tions de fusion-acqui­si­tion jamais réa­li­sées. La « nou­velle éco­no­mie » fait le bon­heur de la finance et de nom­breux finan­ciers et inves­tis­seurs. L’indice Nas­daq est mul­ti­plié par cinq en cinq ans. Sur la même période, le CAC 40 ne fera « que » tri­pler. Les groupes pré­sents dans ces seg­ments s’endettent sans limite appa­rente, et entrer au capi­tal d’une start-up Inter­net devient un pri­vi­lège que se dis­putent féro­ce­ment les investisseurs.

L’économie numé­rique a maté­ria­li­sé à cette époque ce qui consti­tuait le fan­tasme secret du monde finan­cier. Celui-ci s’est construit sur une vision maî­tri­sée des risques et de la crois­sance, sur une capa­ci­té à anti­ci­per et à mesu­rer tant les risques que les ren­de­ments. Mais il n’aspire qu’à s’extraire de ce monde conti­nu et pré­vi­sible, pour créer des rup­tures, des insta­bi­li­tés, qui seules peuvent appor­ter le sup­plé­ment de créa­tion de valeur recher­ché par cha­cun, et si dif­fi­cile à trou­ver si tous l’anticipent. Le décloi­son­ne­ment des mar­chés finan­ciers, entraî­né par la déré­gle­men­ta­tion de la fin des années 1980, avait créé un sys­tème sophis­ti­qué de prix des actions, dans lequel l’espérance de gain était limi­tée par une anti­ci­pa­tion tou­jours plus affû­tée des gains futurs. Sans rup­ture de ces anti­ci­pa­tions, com­ment créer davan­tage de richesse pour les inves­tis­seurs et pour les inter­ve­nants de marché ?

Une croissance sans limite

Ain­si, lorsque les taux de crois­sance de l’ensemble des indus­tries tech­no­lo­giques (télé­com­mu­ni­ca­tions, équi­pe­ments, infor­ma­tique) ont com­men­cé à croître, sous l’effet com­bi­né de plu­sieurs élé­ments conjonc­tu­rels (équi­pe­ment crois­sant en télé­pho­nie mobile et en ordi­na­teurs, pré­pa­ra­tion à l’an 2000, etc.), le monde finan­cier n’a vou­lu y voir que le début d’une nou­velle ère de crois­sance sans limite pour l’ensemble de ces acti­vi­tés. Inter­net seul n’aurait pu engen­drer ce phé­no­mène ; il fal­lait tout le poids finan­cier du monde des télé­com­mu­ni­ca­tions, gour­mand en capi­taux et géné­rant de forts cash-flows, pour offrir aux inves­tis­seurs la dimen­sion et la liqui­di­té suf­fi­santes au plein exer­cice de leur fantasme.

Le sec­teur de l’économie numé­rique n’est plus hyper­tro­phié par rap­port aux autres

Mais l’engouement a été réci­proque : com­bien de start-ups créées par d’anciens ban­quiers ou consul­tants avec l’objectif d’un enri­chis­se­ment immé­diat par une cota­tion en Bourse aus­si rapide que pos­sible ? Com­bien de groupes modi­fiant pro­fon­dé­ment leur stra­té­gie, leur culture, ou leur péri­mètre, pour satis­faire à cette soif de nou­velle éco­no­mie de leurs action­naires finan­ciers ? Com­bien d’hommes d’affaires avi­sés suc­com­bant à cette ten­ta­tion d’un argent vite gagné et vite reperdu ?

Des proportions plus raisonnables

Après de tels excès, on aurait pu attendre de la finance qu’elle brûle ce qu’elle avait ado­ré, et qu’elle assèche dura­ble­ment le finan­ce­ment des tech­no­lo­gies nou­velles. Si les inves­tis­seurs et les banques ont certes tra­ver­sé – jusqu’en 2003 – une période de rejet et de désaf­fec­tion à l’égard du monde des tech­no­lo­gies numé­riques, celle-ci a aus­si tou­ché de nom­breux autres sec­teurs de l’économie et ne s’est pas révé­lée durable.

LBO
Le LBO, de l’anglais Leve­rage Buy-Out, est un terme géné­rique dési­gnant un mon­tage juri­di­co-finan­cier de rachat d’entreprise par effet de levier (leve­rage), c’est-à-dire par recours à un fort endet­te­ment ban­caire. Le but de l’opération est de per­mettre aux repre­neurs de rache­ter une socié­té en appor­tant aus­si peu de capi­tal que possible.

Le sec­teur a même béné­fi­cié lar­ge­ment de la vague des grands LBO qui ont ryth­mé le retour à la confiance des années 2005 à 2007 : câblo-opé­ra­teurs (Nume­ri­cable), opé­ra­teurs satel­lites (LBO de 17 mil­liards de dol­lars sur Intel­sat), opé­ra­teurs télé­coms (13 mil­liards d’euros sur TDC au Dane­mark), groupes médias (Niel­sen). Mais le sec­teur de l’économie numé­rique n’est plus hyper­tro­phié par rap­port aux autres. Les niveaux de valo­ri­sa­tion ont for­te­ment bais­sé, sous le poids non seule­ment de l’éclatement de la bulle spé­cu­la­tive des années 2000, mais aus­si et sur­tout des per­for­mances récentes sou­vent déce­vantes en termes de crois­sance et d’évolution des busi­ness models.

Le poids du sec­teur direc­te­ment ou indi­rec­te­ment relié à l’économie numé­rique a for­te­ment bais­sé dans les grands indices : à 12,5% au sein de l’Eurostoxx 50, et 9 % au sein du CAC 40. Or, la nou­velle éco­no­mie repré­sen­tait envi­ron la moi­tié de tous les grands indices en mars 2000. De même, la part pré­pon­dé­rante de la nou­velle éco­no­mie dans les opé­ra­tions de fusion-acqui­si­tion est désor­mais rame­née à de plus justes pro­por­tions, autour de 10% depuis deux à trois ans, davan­tage en phase avec la place que le sec­teur occupe dans le PIB.

Des financements contrastés

Une des par­ti­cu­la­ri­tés de la nou­velle éco­no­mie lors de la bulle de l’an 2000 a été de jouer la carte de la dés­in­ter­mé­dia­tion en allant sol­li­ci­ter non les banques, mais direc­te­ment les inves­tis­seurs. Aus­si les banques n’ont-elles que peu souf­fert des consé­quences de l’éclatement de la bulle, mais en ont-elles conser­vé une forme de pru­dence à l’égard du finan­ce­ment de ces acti­vi­tés nouvelles.

Des finan­ce­ments publics mais aus­si des recettes accrues pour l’État

Il est vrai que, pour le monde finan­cier, le finan­ce­ment de l’économie numé­rique se sub­di­vise sché­ma­ti­que­ment en deux sous-ensembles bien dis­tincts dans leurs carac­té­ris­tiques. D’un côté, le finan­ce­ment d’entreprises d’infrastructures (opé­ra­teurs télé­coms, satel­lites, câble, etc.) qui consti­tue un métier clas­sique au sein des banques, et qui peut faire appel à toute une palette d’instruments dif­fé­ren­ciés : prêts et obli­ga­tions cor­po­rate clas­siques, finan­ce­ment de pro­jets non recourse, finan­ce­ment par dette LBO ou obli­ga­tions high yield pour les leviers les plus impor­tants, etc.

Faire face aux à‑coups

La dis­po­ni­bi­li­té de res­sources finan­cières pour ces pro­jets est res­tée constante au tra­vers des crises suc­ces­sives (y com­pris celle que nous vivons actuel­le­ment), mais la proxi­mi­té de lourdes échéances de rem­bour­se­ment des LBO du sec­teur, et l’arrivée à matu­ri­té du sec­teur des télé­coms dont les résul­tats sont désor­mais sous ten­sion, incitent les banques et les inves­tis­seurs obli­ga­taires à une pru­dence crois­sante qui pour­rait consti­tuer un frein si le sec­teur devait connaître une nou­velle phase d’investissement intensif.

Ebit­da
L’Ebitda (Ear­ning before inter­est, taxes, depre­cia­tion and amor­ti­za­tion), ou marge brute d’exploitation, cor­res­pond aux béné­fices obte­nus avant déduc­tion des charges finan­cières, des impôts, des pro­vi­sions et amor­tis­se­ments. Il a sou­vent été uti­li­sé comme agré­gat de réfé­rence dans les modèles de valo­ri­sa­tion de l’économie numérique.

À l’autre bout du spectre, les entre­prises du monde de l’Internet, qui avaient mas­si­ve­ment fait appel aux mar­chés actions pour se finan­cer prin­ci­pa­le­ment auprès d’investisseurs en capi­tal, et qui ont majo­ri­tai­re­ment vu se tarir cette source de liqui­di­tés, n’ont eu d’autre choix que de déve­lop­per – pour celles qui ont sur­vé­cu – un modèle non consom­ma­teur de tré­so­re­rie, soit prin­ci­pa­le­ment à besoin en fonds de rou­le­ment néga­tif. Les grandes entre­prises amé­ri­caines de l’Internet (Google, Yahoo, Ama­zon, eBay) ont don­né l’exemple, avec des niveaux de tré­so­re­rie nette à leur bilan par­fois spec­ta­cu­laires. Tel est aus­si deve­nu le cas des entre­prises tech­no­lo­giques, conduites à déga­ger des cash-flows excé­den­taires pour ne pas dépendre des banques et faire face aux à‑coups conjonc­tu­rels par­fois brutaux.

L’économie numé­rique peut aus­si néces­si­ter des finan­ce­ments publics, qui sont sur­tout néces­saires lorsqu’une indus­trie uti­li­sa­trice est confron­tée à une recon­ver­sion majeure sans avoir la capa­ci­té finan­cière de la mener sans cré­dits nou­veaux : tel est par exemple le cas de la numé­ri­sa­tion des conte­nus cultu­rels (musées, archives) ou des ser­vices publics.

Mais le déve­lop­pe­ment des infra­struc­tures nou­velles peut très lar­ge­ment s’autofinancer par le sec­teur pri­vé, voire conti­nuer à géné­rer de nou­velles recettes fis­cales comme on vient de le voir avec la mise aux enchères des fré­quences 4G, qui a rap­por­té 3,5 mil­liards d’euros à l’État, et comme on le ver­ra encore si les pro­jets de taxe sur la publi­ci­té en ligne se concré­tisent prochainement.

De nouveaux business models

Une des carac­té­ris­tiques de l’économie numé­rique est d’avoir fait émer­ger de nou­veaux busi­ness models, sou­vent en rup­ture par rap­port aux pré­cé­dents, mais aux effets éco­no­miques encore incer­tains. Pour les inves­tis­seurs et les ban­quiers, appré­hen­der ces modèles, les com­prendre, en anti­ci­per les effets, deviennent des fac­teurs essen­tiels au finan­ce­ment, à la valo­ri­sa­tion de cette nou­velle éco­no­mie, mais aus­si un fac­teur impor­tant dans le trai­te­ment réser­vé aux acti­vi­tés tra­di­tion­nelles. Les effets très contras­tés selon les sec­teurs concer­nés rendent très dif­fi­cile l’analyse éco­no­mique tant des nou­veaux acteurs que des entre­prises tra­di­tion­nelles lorsqu’elles sont affec­tées par l’économie numé­rique ou qu’elles sou­haitent au contraire s’y développer.

Face­book en Bourse : une valo­ri­sa­tion audacieuse
Face­book a pré­vu de s’introduire en Bourse au second tri­mestre 2012, sur la base d’une valo­ri­sa­tion com­prise entre 80 et 100 mil­liards de dol­lars, soit près de 100 fois son béné­fice net 2011. C’est net­te­ment plus que la moyenne du Nas­daq (17 x), et bien davan­tage que Google en 2004. Tou­te­fois, de nom­breux ana­lystes et obser­va­teurs appellent à la pru­dence, et décon­seillent aux par­ti­cu­liers de sous­crire à l’opération, qui sera un test impor­tant dans le regain d’intérêt actuel­le­ment consta­té aux États-Unis pour le sec­teur technologique.

Outre-Atlan­tique, les valo­ri­sa­tions des prin­ci­paux réseaux sociaux lea­ders (Face­book, Lin­ke­dIn, Twit­ter) atteignent aujourd’hui des som­mets (près de 100 Ebit­da pour Lin­ke­dIn) fon­dés à la fois sur un his­to­rique avé­ré de forte crois­sance et de fortes marges, ain­si que sur le pari que le poten­tiel de moné­ti­sa­tion publi­ci­taire d’une gigan­tesque base d’utilisateurs glo­bale est encore très sous-esti­mé. Ama­zon béné­fi­cie éga­le­ment d’une valo­ri­sa­tion très éle­vée (25 Ebit­da) même au regard d’une crois­sance qui reste supé­rieure à 20 % par an.

Mais cet engoue­ment ne s’étend plus à l’ensemble des acteurs de l’économie numé­rique. Le moindre ralen­tis­se­ment dans la crois­sance, et les niveaux de valo­ri­sa­tion sont rame­nés à leurs équi­va­lents de l’économie tra­di­tion­nelle : eBay se valo­rise sur des mul­tiples très proches des acteurs de la dis­tri­bu­tion tra­di­tion­nelle, et Google affiche désor­mais le même mul­tiple de résul­tat d’exploitation que Publicis.

Quant aux acteurs de taille plus réduite, en Europe notam­ment, où les inves­tis­seurs s’enthousiasment plus dif­fi­ci­le­ment, ils peinent à faire valoir leur sin­gu­la­ri­té numé­rique au milieu d’un marasme finan­cier pro­fond. Le Nas­daq vient certes d’atteindre à nou­veau les 3 000 points, mais il s’agit d’un niveau moyen entre le record de 2000 (5 048 points) et le point bas (1 114 points) tou­ché en octobre 2002.

Revoir les modèles financiers

Le numé­rique, annon­cia­teur de crise ou de croissance ?

Les mondes de la finance et de l’économie numé­rique sont reve­nus à l’âge de rai­son. On assiste depuis quelques années à une bana­li­sa­tion de leurs rap­ports (la finance se laisse aujourd’hui davan­tage séduire par l’univers des res­sources natu­relles), qui est sans doute bien­ve­nue après les exu­bé­rances du pas­sé. Mais on peut se deman­der si ce retour à la rai­son ne sous-estime pas les trans­for­ma­tions pro­fondes que le numé­rique est en train d’apporter à de nom­breuses acti­vi­tés éco­no­miques, et qui sont aujourd’hui mal appré­hen­dées faute de pou­voir anti­ci­per et mesu­rer les dépla­ce­ments de valeur asso­ciés. La crise finan­cière et éco­no­mique actuelle, l’arrivée à l’âge adulte de géné­ra­tions qui auront gran­di entou­rées d’objets numé­riques et com­mu­ni­cants, le déve­lop­pe­ment d’Internet et des télé­com­mu­ni­ca­tions dans les pays émer­gents, tous ces fac­teurs devraient accé­lé­rer – et non frei­ner – la rup­ture numé­rique. Cela implique de rééva­luer les modèles finan­ciers tra­di­tion­nels, qui aujourd’hui ne rai­sonnent qu’en conti­nui­té et en pro­lon­ge­ment de ten­dances exis­tantes, et ne pos­sèdent pas les outils pour modé­li­ser des chocs tech­no­lo­giques aus­si mas­sifs. Une nou­velle crise finan­cière en pers­pec­tive ? Ou à l’inverse la maté­ria­li­sa­tion – enfin – des pro­messes de crois­sance expri­mées en vain par la nou­velle éco­no­mie il y a plus de dix ans ?

La numé­ri­sa­tion se géné­ra­lise, mais de manière hétérogène
De plus en plus de sec­teurs ont aujourd’hui des « ava­tars » numé­riques, déve­lop­pant des acti­vi­tés sem­blables mais sur une sphère déma­té­ria­li­sée, et dans laquelle les acteurs tra­di­tion­nels ont – ou n’ont pas – inves­ti. Les majors musi­cales com­mencent ain­si, après plu­sieurs années d’érosion de leurs recettes, à reprendre le contrôle du strea­ming, entre lutte contre le pira­tage et déve­lop­pe­ment d’offres d’accès attrac­tives sur le Net (et via iPod et iPad). L’édition de livres réflé­chit aux ser­vices qui pour­raient lui évi­ter de connaître le sort de la musique. Le com­merce élec­tro­nique voit coexis­ter les acteurs de la dis­tri­bu­tion tra­di­tion­nelle (notam­ment pour l’alimentaire) et de nou­veaux acteurs (Vente-Pri­vée, Pri­ce­Mi­nis­ter, etc.).
Le monde des petites annonces écrites est pro­fon­dé­ment bou­le­ver­sé par Inter­net, mais le sec­teur ban­caire, à l’inverse, n’a pas vu défer­ler de nou­veaux et sérieux concur­rents on-line, mal­gré plu­sieurs tentatives.

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