Transformer des immeubles illiquides en un produit d’épargne liquide

Vingt ans après

Il y a vingt ans, jeune sous-direc­teur à la Direc­tion de la pré­vi­sion du minis­tère de l’É­co­no­mie et des Finances, char­gé de pro­mou­voir la ratio­na­li­sa­tion des choix bud­gé­taires (RCB) dans l’en­semble de l’ad­mi­nis­tra­tion, je pré­co­ni­sais la sup­pres­sion pro­gres­sive des aides à la pierre, qu’elles soient finan­cières, fis­cales ou réglementaires.

Il n’est pas néces­saire d’être poly­tech­ni­cien pour com­prendre que, par son carac­tère aveugle et indis­cri­mi­né, l’aide à la pierre arrose for­cé­ment beau­coup plus large que le groupe que l’on veut favo­ri­ser et coûte donc a prio­ri plus cher, à résul­tat égal, qu’une aide à la per­sonne bien ciblée.

Par pru­dence, je n’é­tais pas allé à l’é­poque jus­qu’à pro­nos­ti­quer la dis­pa­ri­tion rapide des aides à la pierre, mais je n’i­ma­gi­nais pas que le sec­teur du loge­ment doive abor­der le XXI^e siècle dans un état de diri­gisme aus­si grand, avec des mesures ana­chro­niques, comme les réqui­si­tions, ou aveugles, comme l’a­mor­tis­se­ment « Péris­sol » ou son suc­cé­da­né l’a­mor­tis­se­ment « Besson ».

Cinquante ans après

Ma plus grande sur­prise, quand un de mes amis admi­nis­tra­teur de biens m’a pro­po­sé de créer une SCPI « loi de 48 », a été d’ap­prendre qu’il y avait encore plu­sieurs cen­taines de mil­liers de loge­ments sous ce régime à Paris, et pas seule­ment dans les quar­tiers dits popu­laires. Il y en a beau­coup dans le VII^e, le XV^e ou le XVI^e, je les ai rencontrés…

Ima­gi­ner qu’une loi édic­tée dans le cadre de la pénu­rie de l’im­mé­diat après-guerre soit encore en vigueur cin­quante ans après dépasse l’en­ten­de­ment. Pour la moi­tié des Fran­çais, nés après la guerre, 1948 n’est pas loin de l’âge de pierre ! Mais puisque ces évé­ne­ments nous dépassent, il nous reste à feindre d’en être l’organisateur.

Avant d’ex­po­ser le prin­cipe et les avan­tages de ce nou­veau pro­duit de pla­ce­ment, il convient de rap­pe­ler les dis­po­si­tions essen­tielles de la loi.

La loi de 48

La loi du 1^er sep­tembre 1948 est la pre­mière loi d’en­semble codi­fiant les rap­ports entre bailleurs et loca­taires. Dans son prin­cipe, cette loi garan­tit aux loca­taires la sta­bi­li­té du loge­ment et les pro­tège d’une pro­gres­sion trop rapide des loyers.

Les deux dis­po­si­tions essen­tielles de la loi sont le droit au main­tien dans les lieux du loca­taire, même en cas de congé déli­vré par le bailleur, et la fixa­tion régle­men­tée du loyer en fonc­tion de prix de base par mètre car­ré publiés annuel­le­ment par décret. Ces prix s’ap­pliquent aux « sur­faces cor­ri­gées » des logements.

Les prix de base dif­fèrent en fonc­tion de la « caté­go­rie » du loge­ment. La loi com­prend une clas­si­fi­ca­tion en 8 niveaux des loge­ments selon des cri­tères qua­li­ta­tifs. Les coef­fi­cients per­met­tant d’ar­ri­ver à la sur­face dite « cor­ri­gée » res­semblent à un inven­taire à la Pré­vert et pro­viennent de carac­té­ris­tiques telles que la hau­teur sous pla­fond, l’é­clai­re­ment, l’en­so­leille­ment, la dis­tri­bu­tion, etc.

Un régime de faveur exceptionnel pour les locataires

Depuis 1986, les appar­te­ments sou­mis à la loi de 48 sortent auto­ma­ti­que­ment du champ d’ap­pli­ca­tion de la loi lors de leur libé­ra­tion, quelle qu’en soit la cause, excep­tés ceux clas­sés en caté­go­rie 4 en rai­son du manque de confort.

Les pos­si­bi­li­tés pour le bailleur de « sor­tir » des contraintes du régime de cette loi avant le départ ou le décès du loca­taire sont peu nom­breuses. Une dis­po­si­tion a été ins­ti­tuée dès l’o­ri­gine : il s’a­git du droit de reprise pour habi­ter soi-même, accor­dé aux bailleurs per­sonnes phy­siques. Ce droit est néan­moins très res­tric­tif, et il n’est pas pos­sible d’en citer ici toutes les limi­ta­tions. En par­ti­cu­lier, l’exer­cice de ce droit est inter­dit si le loca­taire a plus de 70 ans et le pro­prié­taire moins de 65 ans.

En fonc­tion de la caté­go­rie du loge­ment et du pro­fil du loca­taire, le décret du 30 juin 1967 a pla­cé hors du champ de la loi de 48 les caté­go­ries « excep­tion­nelle » et « pre­mière », c’est-à-dire les loge­ments de prestige.

Pour le reste, les « baux de sor­tie » de la loi de 48, baux dont les loyers rejoignent sur une durée de huit ans les loyers de mar­ché, peuvent être pro­po­sés aux loca­taires en rem­pla­ce­ment du bail ini­tial, pour les caté­go­ries IIA, IIB et IIC mais avec des res­tric­tions tenant prin­ci­pa­le­ment à l’âge des loca­taires (moins de 65 ans) et à leurs reve­nus (pla­fond de res­sources fixé par décret).

Lors­qu’une sor­tie du régime de 1948 s’a­vère impos­sible, il reste au pro­prié­taire bailleur à se pré­mu­nir contre la trans­mis­si­bi­li­té du béné­fice du bail, en don­nant congé aux loca­taires. Les loca­taires deviennent alors des occu­pants de bonne foi avec un droit au main­tien dans les lieux jus­qu’à leur décès, et le loyer devient une indem­ni­té d’oc­cu­pa­tion régie par les mêmes dispositions.

La trans­mis­sion de ce droit au main­tien dans les lieux a été res­treinte en 1986, en cas de départ ou de décès de l’oc­cu­pant ex-loca­taire, à ses seuls conjoint, ascen­dants et enfants mineurs jus­qu’à leur majo­ri­té s’ils occupent le loge­ment depuis plus d’un an, sauf s’ils sont handicapés.

À tra­vers la com­plexi­té juri­dique de la loi de 48 et de ses nom­breux amé­na­ge­ments sub­sé­quents, il est évident qu’au-delà de 65 ans, les loca­taires sont qua­si­ment assu­rés de béné­fi­cier du droit au main­tien dans les lieux ad mor­tem pour un loyer en géné­ral très en des­sous des loyers de marché.

Un marché bloqué

Dans le cas où une sor­tie anti­ci­pée du sta­tut de la loi de 48 n’est pas pos­sible, les pro­prié­taires de ces loge­ments subissent deux contraintes impor­tantes : d’une part, le ren­de­ment loca­tif de leur bien est proche de zéro, d’autre part la date à laquelle ils seront libé­rés de la loi de 48 est incertaine.

Le ren­de­ment est médiocre car les loyers loi de 48 oscil­lent à Paris entre 15 et 20 F/m2. Le prix moyen du mètre car­ré de loge­ment à Paris variant aujourd’­hui entre 10 et 20 000 F/m2, avec une moyenne de 15 000 F/m2, on obtient un ren­de­ment loca­tif brut annuel com­pris entre 1,2 et 1,6 %. Une fois déduites les charges non récu­pé­rables, les petites répa­ra­tions et la taxe fon­cière, le ren­de­ment net se situe en géné­ral entre zéro et 0,5 %.

La date de libé­ra­tion est incer­taine du fait du droit au main­tien dans les lieux. La pers­pec­tive de libé­ra­tion cor­res­pond, en moyenne, à l’es­pé­rance de vie de l’oc­cu­pant ; mais ce n’est qu’une moyenne, résul­tant jus­te­ment de durées de vie dif­fé­rentes sui­vant les indi­vi­dus, sans par­ler du ral­lon­ge­ment per­ma­nent de la durée de vie, actuel­le­ment d’en­vi­ron un tri­mestre par an.

Dans ces condi­tions, il est évident que les ache­teurs de loge­ments « loi de 48 » ne se bous­culent pas. En effet ni les acqué­reurs au titre de la rési­dence prin­ci­pale, qui doivent être cer­tains d’une date de libé­ra­tion, ni les inves­tis­seurs vou­lant ados­ser un achat loca­tif à un cré­dit au moins par­tiel­le­ment rem­bour­sé par les loyers, ne peuvent s’in­té­res­ser rai­son­na­ble­ment à ces pro­duits. Il ne reste que les inves­tis­seurs pos­sé­dant des capi­taux propres dis­po­nibles et spé­cu­lant sur la durée de vie de l’oc­cu­pant ou sur son départ volon­taire moyen­nant finance.

Face à ces rares ache­teurs, les pro­prié­taires, ins­ti­tu­tion­nels ou par­ti­cu­liers, lors­qu’ils sou­haitent ou doivent vendre, finissent par accep­ter des décotes impor­tantes par rap­port à la valeur libre de leur bien. Les décotes consta­tées sur le mar­ché résultent du jeu entre l’offre et la demande. Ont-elles une logique financière ?

Rien n’est moins sûr. En effet, la ren­ta­bi­li­té de l’o­pé­ra­tion dépen­dra pour l’a­che­teur de la durée effec­tive d’oc­cu­pa­tion sous le régime de la loi de 1948, donc de la durée de vie du loca­taire, phé­no­mène évi­dem­ment impré­vi­sible au niveau d’une per­sonne même s’il y a des moyennes sta­tis­tiques d’es­pé­rance de vie.

Même si l’a­chat en via­ger n’est pas tout à fait iden­tique à l’a­chat en loi de 48, ces deux for­mules ont suf­fi­sam­ment de points com­muns pour que le pré-décès du notaire de Jeanne Calment, doyenne des Fran­çais, ait don­né à réflé­chir à ceux que la spé­cu­la­tion sur le décès des vieilles dames pou­vait tenter.

La mutualisation, mécanique de création de valeur

On com­prend dès lors que le mar­ché des biens sou­mis à la loi de 48 soit blo­qué, et que les pro­prié­taires sou­hai­tant se déga­ger aient des dif­fi­cul­tés à trou­ver des ache­teurs inté­res­sés. La solu­tion que nous avons mise au point tient dans la mutua­li­sa­tion, autre­ment dit dans la créa­tion d’une for­mule d’in­ves­tis­se­ment qui rem­place les situa­tions indi­vi­duelles par des moyennes sta­tis­tiques de lon­gé­vi­té : l’ac­qui­si­tion d’un nombre suf­fi­sant d’ap­par­te­ments loi de 1948 répond à cet objec­tif, ce qui sug­gère natu­rel­le­ment le recours à une titri­sa­tion au tra­vers d’un fonds immobilier.

La consti­tu­tion d’une SCPI est adap­tée dans la mesure où cette struc­ture juri­dique per­met la mutua­li­sa­tion néces­saire – on voit faci­le­ment qu’une cen­taine d’ap­par­te­ments per­met de faire jouer la loi des grands nombres et d’in­tro­duire une pré­vi­si­bi­li­té finan­cière – tout en fai­sant béné­fi­cier le sous­crip­teur d’une fis­ca­li­té appro­priée à ce choix d’in­ves­tis­se­ment, grâce à la trans­pa­rence fis­cale. D’où l’i­dée de créer une SCPI spé­cia­li­sée dans la loi de 1948.

Pour se pré­mu­nir par avance contre le rétré­cis­se­ment – iné­luc­table – du mar­ché des biens sou­mis à la loi de 48, la SCPI a déci­dé récem­ment d’é­lar­gir son objet à l’a­chat de via­gers occu­pés ou de nues-pro­prié­tés, pro­duits pré­sen­tant par construc­tion un pro­fil finan­cier ana­logue, avec des reve­nus faibles voire nuls pen­dant une durée limi­tée, connue ou aléatoire.

Un placement sans revenus

Une SCPI loi de 48 ne dis­tri­bue aucun divi­dende compte tenu de la com­po­si­tion de son patri­moine. Cela pré­sente un avan­tage pour les inves­tis­seurs for­te­ment impo­sés, sur­tout au titre des reve­nus fon­ciers. Un ren­de­ment brut de l’ordre de 1 % peut être escomp­té : les faibles loyers couvrent juste les charges cou­rantes et la pro­vi­sion pour tra­vaux de réno­va­tion à effec­tuer à la sor­tie des loca­taires. Une telle SCPI se posi­tionne ain­si dans la caté­go­rie des pro­duits de capi­ta­li­sa­tion à cou­pon zéro, recher­chés par les épar­gnants aisés.

Tou­te­fois, à la dif­fé­rence des SICAV de capi­ta­li­sa­tion qui arri­vaient à ne pas dis­tri­buer de reve­nus en jon­glant avec les cou­pons (tech­nique dite du « saute-cou­pon »), ce qui a été rapi­de­ment neu­tra­li­sé par l’ad­mi­nis­tra­tion fis­cale, la SCPI ne dis­tri­bue pas de reve­nus tout sim­ple­ment parce qu’elle n’en a pas. Ceci la met à l’a­bri d’une requa­li­fi­ca­tion fiscale.

Des perspectives de plus-values régulières

En dehors de la varia­tion géné­rale du mar­ché, les plus-values poten­tielles se concré­tisent au fil des ans par réduc­tion de l’é­cart entre valeur occu­pé et valeur libre, sous l’ef­fet du vieillis­se­ment des loca­taires, qui entraîne une dimi­nu­tion régu­lière de la décote liée à l’âge, celle-ci tom­bant natu­rel­le­ment à zéro lors de la dis­pa­ri­tion ou du départ des locataires.

Une fois libé­rés et éven­tuel­le­ment réno­vés, les appar­te­ments sortent en effet défi­ni­ti­ve­ment de la loi de 48, qu’ils soient reloués aux condi­tions du mar­ché ou reven­dus, sous réserve des limites fixées par la régle­men­ta­tion des SCPI (déte­nir les immeubles au moins six ans et ne pas vendre chaque année plus de 5 % du patri­moine de la socié­té, sous peine de ris­quer d’être requa­li­fié en mar­chand de biens).

Les cal­culs de vieillis­se­ment fon­dés sur la pyra­mide des âges des loca­taires font ain­si res­sor­tir une valo­ri­sa­tion théo­rique de la part d’en­vi­ron 8 % l’an, à mar­ché immo­bi­lier constant.

Bien que le mar­ché ne soit pas encore véri­ta­ble­ment repar­ti, la part a aug­men­té beau­coup plus au cours des deux années écou­lées, notam­ment en rai­son d’un effet de monop­sone dont on ne peut garan­tir la durabilité.

En rai­son de l’ab­sence de reve­nus fon­ciers, il convient de s’at­ta­cher plus par­ti­cu­liè­re­ment à l’im­po­si­tion des plus-values immo­bi­lières, actuel­le­ment plus favo­rable que celle des revenus.

Les ces­sions de parts de SCPI n’entrent pas dans les seuils appli­cables aux valeurs mobi­lières. Elles sont assi­mi­lées à des ces­sions d’im­meubles et sont donc impo­sables en tant que plus-values immobilières.

En cas de revente au-delà de deux ans, la plus-value nomi­nale est d’a­bord cor­ri­gée de l’in­ci­dence de l’é­ro­sion moné­taire depuis la date d’ac­qui­si­tion. La plus-value réelle ain­si cal­cu­lée est ensuite réduite de 5 % par an à par­tir de la troi­sième année de déten­tion, de telle sorte qu’elle dis­pa­raît entiè­re­ment après vingt-deux ans.

Les plus-values immo­bi­lières ne sont pas taxées si leur mon­tant est infé­rieur à 30 000 F par an ou si le patri­moine du cédant n’ex­cède pas 400 000 F. En outre, elles béné­fi­cient d’un abat­te­ment de 6 000 F par an et par contri­buable. Pour atté­nuer leur impact, les plus-values impo­sables peuvent être frac­tion­nées par cin­quième et impu­tées sur les reve­nus de l’an­née de la vente et des quatre années suivantes.

Compte tenu de la trans­pa­rence fis­cale, les ces­sions d’ac­tifs par la socié­té sont impo­sables de la même manière entre les mains des asso­ciés au pro­ra­ta de leur nombre de parts.

Construire l’optimisation fiscale

Achat à cré­dit, démem­bre­ment de pro­prié­té, ados­se­ment à un contrat d’as­su­rance vie sont autant de for­mules qui per­mettent une opti­mi­sa­tion fis­cale de l’in­ves­tis­se­ment en SCPI, et ceci reste par­fai­te­ment appli­cable dans le cas présent.

L’op­ti­mi­sa­tion fis­cale repose idéa­le­ment sur trois axes : la SCPI elle-même, un cré­dit in fine et un contrat d’as­su­rance vie : afin d’op­ti­mi­ser sa défis­ca­li­sa­tion, l’in­ves­tis­seur emprunte géné­ra­le­ment 100 % de la somme inves­tie. Le cré­dit est dit « in fine » dans la mesure où le rem­bour­se­ment du capi­tal inter­vient en bloc à l’é­chéance, l’emprunteur pou­vant choi­sir de rap­pro­cher ou retar­der cette échéance en fonc­tion de ses impé­ra­tifs propres.

Pour évi­ter toute mau­vaise sur­prise à terme, la banque demande géné­ra­le­ment à l’emprunteur d’af­fec­ter en garan­tie du rem­bour­se­ment du prêt un contrat d’as­su­rance vie d’un mon­tant ini­tial variant entre 30 et 50 % du mon­tant emprunté.

L’o­pé­ra­tion est en géné­ral pré­vue sur une période de dix à douze ans, afin que le contrat d’as­su­rance vie per­mette le rem­bour­se­ment in fine du prêt. L’in­ves­tis­seur sera alors à l’a­bri d’une mau­vaise tenue du mar­ché immo­bi­lier à l’é­chéance de son mon­tage fis­cal dans la mesure où il ne sera pas for­cé­ment tenu de vendre ses parts pour rem­bour­ser son crédit.

Qu’il s’a­gisse d’un inves­tis­se­ment opé­ré dans un cadre patri­mo­nial sophis­ti­qué ou d’une simple sous­crip­tion de parts de la SCPI, on voit que ce pro­duit a en quelque sorte réso­lu la qua­dra­ture du cercle : favo­ri­ser la liqui­di­té des appar­te­ments loi de 1948 actuel­le­ment blo­qués, tout en pro­po­sant aux inves­tis­seurs une for­mule répon­dant à leurs cri­tères de sécu­ri­té et de rentabilité.

Conclusion

Dans la conjonc­ture actuelle, la consti­tu­tion d’une SCPI loi de 48 cor­res­pond à un besoin et répond à une attente à la fois du côté des épar­gnants et du côté des propriétaires.

Pour les épar­gnants, il s’a­git d’un pla­ce­ment à la fois ren­table, du fait de la libé­ra­tion pro­gres­sive des appar­te­ments qui voient ain­si leur décote se réduire puis dis­pa­raître, même si le mar­ché immo­bi­lier pari­sien tarde à reprendre de la vigueur, et liquide, grâce à la revente des appar­te­ments, quelle que soit la conjoncture.

Au sur­plus, l’ab­sence natu­relle de reve­nus en fait un outil de défis­ca­li­sa­tion par­ti­cu­liè­re­ment sûr, puisque ne repo­sant sur aucun mon­tage acro­ba­tique ni sur aucun texte fis­cal de circonstance.

Pour les pro­prié­taires, Pierre 48 est un inter­ve­nant nou­veau sur le mar­ché de la loi de 48, sus­cep­tible d’ac­croître la flui­di­té du mar­ché, notam­ment dans le sec­teur le moins liquide, qui est celui où les loca­taires sont de fac­to ou de jure inamo­vibles. Ce sec­teur, qui attire natu­rel­le­ment peu les inves­tis­seurs pri­vés, est celui où Pierre 48 inter­vient avec prédilection.

Les pro­prié­taires ont d’ailleurs le choix entre vendre leur bien contre des espèces ou faire un apport en nature, contre des titres. Cette for­mule de « titri­sa­tion » est par­ti­cu­liè­re­ment adap­tée à ceux qui n’ont pas besoin d’argent mais veulent rendre leur patri­moine plus liquide et plus facile à gérer.

Pour para­phra­ser la publi­ci­té d’une bois­son connue, Pierre 48 est en passe de deve­nir la SCPI qui fait aimer les SCPI. Les grands médias éco­no­miques et finan­ciers ne s’y sont pas trom­pés, qui ont lar­ge­ment cou­vert sa créa­tion et lui ont don­né le Prix de l’In­no­va­tion au Forum de l’Investissement.

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